方正证券-帝欧家居-002798-工程+零售共同发力，乘精装东风持续成长-200330

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　　【事件】帝欧家居发布2019年报，实现营收55.70亿元，同比增长29.29%，归母净利5.66亿元，同比增长48.70%。其中Q1-3与Q4营收同比分别增长29.47%/28.80%，净利同比分别增长57.17%/27.74%。精装放量逻辑下，帝欧业绩保持高增。
　　【点评】
　　1）欧神诺工程端维持高增，零售端逆势增长。
　　欧神诺同比增长35.97%。①工程端同比增40%+：地产竣工回暖、精装渗透率超预期提升（由18年25%升至19年32%），龙头欧神诺享红利。其大客户碧桂园/万科增速约23%/34%，腰部客户富力/荣盛等翻倍增长，TOP 30房企中25家已与公司签约。②零售端同比增30%+：C端逆势增长，领跑行业（行业下滑10%），公司加快空白县市布局，门店增1280家至2980家，鼓励经销商拓展小B业务并加强赋能。③帝王洁具：地产低迷、流量分化，卫浴/亚克力板分别下滑9%/10%，但降幅逐季缩小，受益于工程端与欧神诺共享客户，开始与碧桂园、融创合作。
　　2）毛利率小幅提升，收益质量显著改善。
　　①毛利率上升0.94pct，主要系卫浴原材料价格下降、欧神诺自有产能利用率提升。管理费用率下降0.6pct，控费效果显著。
　　②其他收益1.11亿元主要包括增值税退税及政府补贴，Q4净利率下降主要因计提信用减值损失0.53亿元。
　　③现金流大幅改善：经营性净现金流同比增343%，欧神诺注重客户质量、协同供应链资金，回款增加，同时政府补助增加。
　　3）乘精装东风，B端高增趋势持续，C端继续领跑行业。
　　①精装整体向上，龙头尤为受益。地产竣工回暖逻辑20年持续兑现；精装渗透率加速提升（19年32%）。格局方面，房企集采制决定某一品类只签几家供应商，从而提升进入门槛、优化竞争格局，相应的19年建陶企业数目同比下降7.4%。
　　②传统客户稳定，腰部客户预期放量。碧桂园/万科交房仍将增长，欧神诺也会维持供应份额。新客户当前只有富力几家放量，其他还在以样板房形式推进，疫情过后有望放量。帝王卫浴工程业务共享欧神诺客户，20年将贡献收入增量。
　　③零售业务处于快速扩张：门店数增长空间大（对标东鹏6000家门店），19年新开的千家门店预计20年贡献收入，同店方面由于经销商实力和总部赋能增强，也将有所改善。
　　④公司发布股权激励计划，授予欧神诺核心员工166人400万股（占总股本1.04%），解锁条件以欧神诺19年净利润为基数，20/21年净利增长不低于20%/40%，从而提振公司长期信心。
　　4）盈利预测：预计2020-2022 EPS为1.77/2.05/2.29元，对应PE为13.6/11.8/10.5X。我们看好欧神诺高速扩张，未来成长空间可期，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：地产大幅下滑，疫情长期持续，新客户不及预期