国盛证券-瑞声科技-2018.HK-传统业务持续成长，光学业务开启新征程-200331

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　　磨剑27年，精密零件制造能力获大客户认可。瑞声科技1993年创立，研发制造微型声学器件起家，随后产品线逐步扩充至线性马达、光学等领域。通过强大的技术开发和精密制造能力，获得国内外大客户的认可信赖，紧跟手机行业各个发展阶段的龙头厂商客户成长。公司2019年实现营业收入179亿元人民币，扣非利润22.2亿。
　　声学业务稳健，产品升级驱动发展。瑞声科技是苹果手机声学器件的主力供应商，受竞争格局变化影响，2019年毛利率有所下降，目前状况已经稳定。针对安卓系客户推出的SLS平台，逐步替代以前SBS声学平台，产品持续升级驱动收入增长和毛利率提升。MEMS麦克风市场前景广阔，2020年产能计划翻番。
　　电磁传动及精密器件业务看安卓上量。瑞声科技2015年开始为苹果iPhone 6供货横向线性马达，至目前为止仍然是苹果振动马达的主力供应商。线性马达在安卓系的渗透率不高，市场成长潜力大，公司已经推出自己专利的线性马达，2019年出货量千万级别，今年有望实现倍数级增长。公司在精密器件生产方面也有进展，2019年协助OPPO reno研发生产了驱动升降式摄像头的步进马达，还有帮助华为P30生产金属中框与3D玻璃，体现出全面的综合制造能力。
　　镜头业务产能赶超行业龙头，良率爬升将改善盈利。瑞声科技塑料镜头业务已经打入主流安卓系客户，6P镜头已经出货，月产能从2018年底的10KK增长到2019年4季度45KK，预期2020年7月将达到100KK，收入成长弹性大，直追行业其他两家龙头公司。镜头生产良率处在快速爬坡阶段，毛利率的改善空间巨大。镜头业务2019年毛利率已经转正，明后年开始会对整体利润产生较为显著的贡献。公司另有行业领先的晶圆级玻璃镜头（WLG）生产技术，将受惠于玻塑混合镜头趋势，有望在2季度开始出货，目标年产量3000万片。
　　盈利预测：新冠疫情冲击全球经济乃至智能手机消费需求，也干扰了手机生产供应链，延后了5G推广带来的换机浪潮，我们基于苹果/安卓手机2020年-5%/-10%和2021年+10%/+10%的销量假设，预测瑞声科技2020-2022的营业收入为206/248/302亿元，同比增长15.2% /20.5%/21.4%；归母净利润为26.3/34.8/47.8亿元，同比增长18.2%，32.6%，37.1%。考虑公司行业地位和成长性等估值因素，我们认为2020年公司合理市值为578亿港元（47.5港元/股），对应22倍2020年P/E，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新冠疫情全球蔓延不确定性，中美贸易争端再扩大可能性，5G手机普及慢于预期，声学和电磁传动马达业务竞争加剧，光学业务进展不及预期，苹果新机型滞销。