华泰证券-攀钢钒钛-000629-钒价大幅下行，公司业绩表现不佳-200331

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　　2019年盈利同比降54%，下调至“中性”评级
　　20年3月30日，公司发布2019年报，年度实现营收132亿元（YoY-13%），归属于上市公司股东的净利润14亿元（YoY-54%）；19Q4实现营收27.8亿元（YoY-38.2%，QoQ-11.0%），归属于上市公司股东的净利润0.1亿元（YoY-99.1%，QoQ-95.7%），业绩低于我们前期预期，主要因钒产品市场价格大幅下降、Q4研发费用较高。我们预计公司20-22年EPS分别为0.12/0.10/0.11元，下调至“中性”评级。
　　业绩下行主要因钒价大幅下降
　　2019年公司钒产品（以V2O5计）销量2.2万吨（YoY-3.53%），钛白粉24.1万吨（YoY+9.82%）,钛渣18.8万吨（YoY-1.52%）。因螺纹新标执行效果一般、钢厂寻求钒制品的替代品，钒产品价格逐渐回归理性。此外，螺纹价格表现不佳也对钒制品价格起到压制作用。据Wind，2019年螺纹（不含税）均价3411元/吨（YoY-3.7%）。同期，四川五氧化二钒价格（不含税）跌至13万元/吨（YoY-42%），公司业绩下行明显。
　　西昌钢钒钒制品业务未成功注入，不改公司龙头地位
　　19年11月11日，公司公告称拟以支付现金的方式购买西昌钢钒钒制品业务整体经营性资产及负债，交易对价62.6亿元。19年12月14日，公司公告称本次重大资产购买议案未获股东大会通过。16年，为避免同业竞争，攀钢集团将西昌钢钒委托公司经营管理，并承诺计划在西昌钢钒钒制品业务连续三年盈利、具备注入上市公司条件一年内，将其注入公司。据公司公告，公司、西昌钢钒钒制品产能分别为2.2、1.8万吨。此次虽未成功注入，但公司钒制品实际产能仍为4万吨，国内占比28%，龙头地位稳固。
　　看好后期基建投资增速向上，新开工反弹时点存在不确定性
　　据中国钒钛产业网，钒制品下游中钢铁占比超90%。20年新增专项债加速发行，叠加多项政策利好，我们预计本应在20Q1启动的基建项目有望于20Q2集中新开工，从而形成实际的基建投资并带动用钢需求增长，钒制品下游需求相对稳定。此外，从领先指标住宅成交土地规划建筑面积看，后期住宅新开工面积增速或有较好表现；但受疫情影响，1-2月新开工面积同比大幅下滑，未来反弹时点存在不确定性。近期钢材去库加快，我们判断或与工地囤货有关，部分透支未来需求，后期需求或面临较大压力。
　　公司业绩降幅有望逐渐收窄，下调至“中性”评级
　　随着钒价回归理性，我们认为后续公司业绩降幅有望收窄。我们预计公司20-22年EPS为0.12/0.10/0.11元，对应PE为19.07/21.55/20.22倍。可比板块钢铁及钴、钛白粉、申万电力、wind全A（除金融、石油石化）PE分别为20.29/11.04/13.83/24.53倍（2020E），按20年预测毛利润占比加权计算，并考虑公司多元经营折价，给予公司20年17.44~18.39倍PE，20年预测EPS 0.12元，对应目标价2.09~2.21元，下调至“中性”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；疫情发展超出预期。