华创证券-南方航空-600029-2019年报点评：业绩同比下降11%，Q4单位扣油成本，费用率有所提升，关注后续出行数据恢复节奏-200331

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　　公司发布2019年年报，净利同比下降11%。1）财务数据：2019年公司收入1543.2亿，同比增长7.45%，归属净利26.5亿，同比下降11.1%，扣非净利19.5亿，同比下降16.7%，扣汇利润总额55亿，同比下降11%。2）经营数据2019年RPK同比增长9.9%，ASK同比增长9.4%，客座率82.8%，同比提升0.4个百分点，其中国内航线83%，国际航线82.72%，地区航线74.6%，同比分别提升0.2%、提升0.79%及下降0.78%。3）汇兑：2019年汇率贬值1.7%，汇兑损失14.7亿，较18年减少2.7亿，公司披露敏感性人民币对美元波动1%，影响净利4.34亿元。
　　全年看：收益水平持平持平，扣油成本继续下降。1）收益端：2019年客公里收益0.49元，同比基本持平，其中国内0.52元，下降3.7%，国际0.39元，同比持平，测算整体座公里收益0.39元，同比微降1.1%。2019年呈现供需双弱格局，行业客运量不足8%，为十年来最低增速水平，同时因波音MAX停飞，运力增速低位，公司实现客座率提升与单位收益持平，好于行业水平。2）成本端：2019年成本1357亿，同比增长5.5%，a）航油成本：其中因油价下跌（国内综采成本下降8.3%）+公司管控（吨公里油耗下降3.95%），航油成本下降0.3%，占比32%；b）扣油成本：同比增长8.4%，测算单位座公里成本0.394元，同比下降3.6%，扣油座公里成本同比下降1%。分项目看，折旧摊销（含租赁）248.9亿，同比增长11.6%，占比18.3%；职工薪酬213亿，占比15.7%，同比提升11.5%；起降费177亿，同比10.5%，占比13%；三项主要成本略超ASK增速；维修、餐供、其他成本则明显低于业务量增速。
　　分季度看：Q4客收提升，但扣油成本及费用率提升幅度相对较大，单季度亏损。1）收入端：Q1-4ASK增速分别为11.2%、9.1%、10.7%、6.8%，客运收入增速分别为10.4%、6.8%、6.5%、9.1%，测算座公里收益前三季度均为下降，分别为-0.8%、-2%、-3.9%，Q4座收为提升2.2%。2）成本端：因油价下降，座公里成本全年下降，但扣油座公里成本前三季度均为下降，同比分别为-1%、-4%、-5%、Q4扣油座公里成本提升5%。3）我们观察Q4相关费用明显提升，Q4销售费用、管理费用环比Q3分别增加6.3及2.7亿，三费率提升至14.1%，环比增加3.4个百分点，同比增加1.9个百分点，预计或与业务代理费等确认节奏有关，全年扣汇三费合计179.5亿，费率11.6%，同比提升1.4个百分点。4）扣汇利润总额，Q1-4分别为23、5、59及-31亿，Q4归属净利为亏损14.3亿，较18Q4扩大2.4亿，还因单季度其他收益较18Q4减少6.9亿。
　　投资建议：1）疫情影响评估：公司1-2月ASK下降34%，客座率下降11.9%至70.8%，但2月客座率仅为47%。我们判断2月或为冲击最大阶段，预计全年行业客运量下滑14%，国内线预计6月或恢复至去年同期水平，但海外疫情的扩散成为国际线的不确定性。2）油价大幅下降利于公司成本减负，公司披露静态测算原油价格波动10%，可以减少成本48.2亿。当前布油在30美元附近，19年均价为64美元。3）盈利预测：综合考虑前述因素，我们下调2020年盈利至10.4亿（原预测67亿），小幅调整2021年盈利至79.5亿（原预测87.5亿）。公司当前1倍PB附近，或为历史相对底部区域，参考历史经验，预计疫情冲击过后航空股或迎来较强反弹，给予6个月目标价6.5元，对应1.25倍PB，2021年10倍PE，预计较现价25%空间，基于当前仍需观察高频数据表现，调整为“推荐”评级。
　　风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。