中信证券-中国铁建-601186-2019年年报点评：现金流大幅改善，债转股提供积极动力-200331

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　　公司2019年收入/归母净利润同比+13.7%/+12.6%，业绩基本符合预期，工程承包驱动业绩稳增，但设计/制造/地产业务毛利下滑一定程度拖累利润增长。毛利率略降，综合费用率略升，有效税率明显下降。经营现金流大幅改善，降负债下焕发内在动能。订单较快增长，在手订单充沛。债转股提供积极增长动力，率先受益分拆政策红利。考虑到疫情影响房建的复苏节奏以及地产的销售影响，我们下调2020-21年净利润预测至225/254亿元（原预测为237/266亿元），新增2022年净利润预测285亿元，对应EPS预测为1.57/1.71/1.93元，现价对应PE为6.5/5.9/5.3x。我们维持目标价15.21元（对应2020年扣除永续债、优先股后1.1倍PB），维持“买入”评级。
　　公司2019年收入/归母净利润同比+13.7%/+12.6%，业绩基本符合预期，工程承包驱动业绩稳增，但设计/制造/地产业务毛利下滑一定程度拖累利润增长。公司2019年实现营业收入8,305亿元（同比+13.7%），毛利801亿元（同比+12.1%），归母净利润202亿元（同比+12.6%），扣非归母净利润183亿元（同比+9.7%），持有股票等公允价值变动收益同比增加9亿元导致非经常性损益增加。分业务看，工程/设计/制造/地产/物贸收入7,245/181/181/413/719亿元（同比+14.2%/+8.3%/+9.8%/+11.9%/11.2%），毛利分别为540/58/41/88/87亿元（同比+17.0%/+1.7%/-3.7%/-2.8%/+17.7%），工程承包驱动业绩稳健增长，但设计/制造/地产业务毛利下滑一定程度拖累利润增长。分季度看，公司4Q19收入2,691亿元（同比+12%），归母净利润55亿元（同比+4.2%）。公司2019年派息率15.0%（-1.7pcts），近年来保持稳定在15%以上的派息水平。
　　毛利率略降，综合费用率略升，有效税率明显下降。公司2019年综合毛利率9.64%（同比-0.14pct），其中工程/设计/制造/地产/物贸毛利率分别为7.5%/32.1%/22.8%/21.4%/12.2%，同比变化+0.2/-2.1/-3.2/-3.2/+0.7pct，产品结构变动导致设计、制造、地产业务毛利率下降。公司2019年综合费用率5.27%（同比+0.18pct），其中销售/管理/研发/财务费用率为0.7%/2.2%/2.0%/0.4%，同比+0.0/-0.2/+0.4/-0.1pct。公司有效税率下降1.7pcts至19.3%，主要为受益优惠税率子公司增多及研发支出税收优惠增加所致。
　　经营现金流大幅改善，降负债下焕发内在动能。2019年经营现金净流入400亿元（上年同期54亿元），符合我们此前经营现金流大于净利润的判断，其中经营现金流入8,475亿元（同比+898亿元），主要为清收清欠力度加大及土地购置同比减少所致；投资现金净流出502亿元（上年同期492亿元）；筹资现金净流入202亿元（上年同期439亿元）。公司年内加快“两金”周转，应收账款/存货周转率分别提升+2.0x/+1.1x至7.9x/4.2x；2019年负债率75.8%（同比-1.64pcts），在降负债的同时实现了业务增长和财务稳健的平衡。
　　订单较快增长，在手订单充沛。2019年公司新签订单20,068亿元（同比+26.7%），其中工程承包新签17,307亿元（同比+28.0%）。分区域看，国内/海外新签17,376/2,692亿元，同比+19.5%/+106.8%。分子领域看，铁路/公路/城轨/房建/市政/其他业务新签2,613/3,248/1,787/5,423/3,086/1,149亿元，同比+23%/+11%/+71%/+48%/+15%/+4%，铁路、公路、城轨逐步回暖，房建保持高增，市政增速略有趋缓。公司2019年在手未完订单32,736亿元（同比+20.9%）,在手订单收入比达3.9x（同比+0.2x），在手订单储备充足
　　债转股提供积极增长动力，率先受益分拆政策红利。2019年12月，公司公告8家机构向公司下属4家子公司增资110亿元，开启债转股第一步。债转股后续的股权上翻仍需股价修复到PB1.0倍以上配合，因此或对公司经营层的业绩目标有正向激励，我们预计订单获取、业绩增长、现金流管理都将稳步向好。此外，公司在分拆新规落地后全市场首家推出分拆铁建重工上市科创板预案，铁建重工上市后将突破母公司融资限制，从而加大产品销售和研发力度，提升竞争优势；铁建重工料将被合理估值，带来母公司价值重估。
　　风险因素：疫情管控不及预期，逆周期调节力度不及预期，铁路、城轨招投标量不及预期，债转股落地不及预期。
　　投资建议：考虑到疫情影响房建的复苏节奏以及地产的销售影响，我们下调2020-2021年净利润预测至225/254亿元（原预测为237/266亿元），新增2022年净利润预测285亿元，对应EPS预测为1.57/1.71/1.93元，现价对应PE为6.5/5.9/5.3x。我们维持目标价15.21元（对应2020年扣除永续债、优先股后1.1倍PB），维持“买入”评级。