华创证券-大悦城-000031-2019年报点评：销售快增，业绩稳增，商住协同优势显现-200331

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　　19年业绩24亿元、同比+15%，利润率高位略有下行、分红率31%
　　2019年公司营业收入337.9亿元，同比+52.4%；归母净利润23.8亿元，同比+15.3%，位于1月业绩预告23.5-25.5亿元的下沿；扣非归母净利润12.3亿元，同比+0.5%；每股基本收益0.61元，同比+15.1%；地产结算收入269.0亿元，同比+65.0%。毛利率和归母净利率为41.2%和7.0%，同比分别-4.9pct和-2.3pct；其中地产和持有型业务毛利率分别为37.9%和62.4%，同比分别-5.0pct和+1.2pct；三费费率13.6%，同比-1.1pct；公司计提资产减值损失2.4亿元，权益法核算的长投投资收益减值9.6亿元，合计影响12.0亿元（税后约9亿元）。报告期末，预收账款297.8亿元，同比+31.7%，覆盖2019年地产结算额1.1倍。此外，公司拟每10股派息1.70元，分红率31%，股息率3.1%。
　　19年全口径销售711亿、操盘销售618亿，商场租金31亿、同比+18%
　　地产销售方面，公司2019年全口径销售额710.8亿元；操盘口径销售额618.5亿元，同比+26.9%；销售面积290万方，销售均价2.5万元/平。持有型物业方面，2019年公司实现租金收入51.4亿元，同比+17.4%。其中2019年末公司在北京、上海等8个城市开业10个大悦城及1个祥云小镇，可出租面积86万方，平均出租率97%，全年租金31.8亿元，同比+17.4%；轻资产运营2个项目，同时拥有在建及拟建的大悦城8个、大悦城春风里3个及祥云小镇1个。2019年末公司在北京、上海等城市持有5栋写字楼、可出租面积21万方，2019年实现租金6.2亿元，同比+34.0%；酒店收入8.4亿元，同比+14.9%。
　　逆周期拿地积极、拿地面积/销售面积172%，“商业+住宅”整合优势显现
　　2019年公司拿地积极，拿地面积500万方，权益比例50%，拿地面积/销售面积172%；拿地金额276亿元，拿地金额/销售金额39%；拿地均价5,525元/平，拿地均价/销售均价23%，考虑到公司拿地主要集中于天津、重庆等一二线城市，整体拿地成本处于低位，“商业+住宅”整合优势逐步显现；其中昆明、武汉、济南等城市拿地均有商业协同效应，拿地隐含毛利率较高。截至2019年末，公司未竣工面积（包括商业）1,529万方，其中83%位于一二线。
　　24亿股权融资占比8.41%，引入太平、工银助力发展、推动负债率优化
　　2019年末，公司资产负债率76.8%，同比-1.0pct；净负债率97.7%，同比-23.5pct；现金短债比1.4倍；融资成本5.23%，3月发债9亿/3年/3.14%和6亿/5年/3.60%，处于行业低位。1月公司定增完成，最终确定发行3.60亿股、募集资金24.26亿元；成功引入太平人寿和工银瑞信，定增价格为6.73元/股，两家战投持股比例分别为6.61%和1.80%，合计8.41%；未来太平人寿将与公司开展全面战略合作，料将推动公司更有质量的发展。
　　投资建议：销售快增、业绩稳增，商住协同优势显现，维持“强推”评级
　　大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商、运营和品牌力，历年租金稳定增长。AH平台整合后拿地端获得强大优势，积极拿地之后也推动销售持续快增，核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。鉴于公司19年业绩低于预期，我们将公司2020-22年EPS预测分别调整为0.68、0.85元（原预测值为0.76、0.92元），引入2022年为1.02元；现价对应20PE为8.1倍，低于定增价6.73元，我们按照2020年PE12.0倍下调目标价至8.14元（原目标价为9.86元），维持“强推”评级。
　　风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧。