安信证券-中航机电-002013-净利增速高于营收，航空产品发展较好，整体符合预期-200330

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　　事件：
　　公司发布2019年年报，公司实现营收121.31亿元，同比增长2.98%，实现利润总额12.45亿元，同比增长9.65%；实现归母净利9.62亿元，同比增长12.44%。2020年，经济目标实现营收122.42亿元，同比增加0.92%，利润总额13.09亿元，同比增加5.14%。
　　点评：
　　净利增速高于营收，整体符合预期。2019年，公司实现营收121.31亿元，同比增长2.98%；实现利润总额12.45元，同比增长9.65%；实现归母净利9.62亿元，同比增长12.44%。归母净利增长高于营收增长主要原因为公司航空产品占比提升明显，汽车与制冷产业业务跟随行业下滑承压而下滑。细分看，公司航空产品实现收入83.77亿元，同比增长11.04%，反映航空尤其军机业务的较好景气度；非航空产品实现收入36.42亿元，同比下降11.23%，其中汽车制造业、其他制造业收入分别下滑7.19%、16.44%；业非主业现代服务业务则继续压缩，实现收入1.12亿元，同比下降16.06%。
　　公司整体毛利率27.01%，净利率7.92%，相比去年分别提高了0.61、0.67个百分点。公司毛利率提升主要是毛利率更高的航空产品占比提升，同时航空产品中军品景气，毛利率也提升了0.53个百分点。公司整体费用率保持平稳，但公司加大研发费用，研发费用率提高了0.96个百分点，销售费用、管理费用、财务费用则分别改善0.36、0.33、0.11个百分点。
　　资产负债表看，公司货币资金48.99亿元，较期初增加38.8%；存货44.89亿元，较期初增加7.9%；长期股权投资较期初增加178.9%；短期借款较期初增加39.3%。主要是报告期内公司处置贵阳航空电机100%股权，收购南京航健70%的股权，注资宏光装备36.55%的股权。
　　公司2020年经济目标是实现营收122.42亿元，同比增加0.92%，利润总额13.09亿元，同比增加5.14%。我们预计公司考虑了非航空业务所处汽车等行业承压，航空产品则预计会以更高的增速增长。
　　中航机电是中航工业旗下航空机电系统业务专业化整合和产业化发展平台，是我国军用和民用航空机电系统领域国家队，在我国航空机电产业中具有龙头地位。公司航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军民两大机电产业的快速发展。我们认为公司未来几年增长的核心驱动因素主要来自于两个方面：1）我国航空装备处于换装列装的高景气阶段，公司产业地位高企，有望以高于主机厂的业绩增速继续发展。2）以C919为代表的国产大飞机适航取证顺利推进，未来需求旺盛，以及机电系统的国产化趋势将是拉动我国民机机电系统快速增长的主要力量。
　　航空工业机载系统成立，将打造国际航空机载系统公司，公司是重要承接载体，作为唯一的航空机电系统全科目平台，资产整合仍可预期。中航机载系统公司2018年9月成立，整合组建航空工业机载意义重大，有利于更好地承担国家机载专项，顺应了全球航空机载产业机、电一体化发展趋势的需要。航空工业机载7个事业部中机电系统相关的事业部有4个。公司目前托管包括金城南京机电液压工程研究中心、航空救生研究所等研究所在内的8家公司。中航机电作为唯一平台，在机载系统专业化整合，事业部管理的发展背景下，整合仍有望继续，将带动中航机电在系统级供应能力上再上升一级，协同效应有望进一步凸显。
　　投资建议：中航机电作为我国机载机电系统绝对龙头，航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军机新机型换装列装加速以及新机型机电系统价值量占比逐渐提升两个主要增长逻辑，同时民机机电系统在以国产大飞机等为代表的民机中市场占有率逐渐提升，国产替代空间巨大。公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，平台地位稳固、唯一，前期资本运作有序开展，后续托管优质资产值得期待。我们预计公司2020-2021年归母净利润分别为10.27、11.83、13.76亿，对应EPS分别为0.28、0.33、0.38元，对应PE分别为25、21、18倍，维持“买入-A”投资评级。
　　风险提示：武器装备列装换装不达预期；民用航空机电产品订单及国产替代不达预期；院所改制及资产注入进度不及预期。