华创证券-安琪酵母-600298-2019年报点评：业绩符合预期，规划稳健增长-200331

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　　19年业绩符合预期。公司发布2019年年报，全年公司实现收入76.53亿元，同增14.47%，归母净利润9.02亿元，同增5.23%。单Q4收入20.93亿元，同增17.13%，归母净利润2.36亿元，同增28.96%。全年经营活动现金净额为12.96亿元，同增13.30%，现金流表现良好，拟每股派0.4元。
　　收入基本达成年初规划目标，酵母主业保持稳步增长。公司整体收入同增14.47%至76.53亿元，基本达成年初15%的规划目标。酵母系列、制糖、包装、奶制品及其他业务分别实现收入58.77亿元、4.91亿元、2.79亿元、0.59亿元及8.98亿元，分别同增7.38%、51.31%、21.64%、0.9%及67.64%，其中酿造业务、保健品业务、OEM业务增速超25%；动物营养、微生物营养、植物营养、电商业务增速超15%，酵母主导产品国内外收入增速在9-10%之间。分区域看，国内/国外收入分别为54.07亿元、21.96亿元，同增15.20%、14.00%。
　　酵母主业毛利率提升较快，业绩增速逐季改善。公司全年毛利率为35.09%，同降-1.28pcts，主要受白糖业务拖累及酵母下游衍生品增速快于酵母主导产品的影响导致；公司主业酵母系列业务表现良好，毛利率同增1.85pcts至40.92%。费用率方面，公司销售费用率为11.57%，同增0.26pct，主要系海外市场开发费及海外总部运营费用增加导致；管理费用率为3.34%，同比略有下降，海外业务汇兑收益导致财务费用率同降0.91pct至1.02%。此外，公司所得税费用同增105.41%影响利润7614万元，白糖价格下跌叠加成本上升影响利润3812万元，埃及工厂产能利用率不足及当地成本价格上涨影响利润2424万元。公司归母净利润9.02亿元，同增5.23%，Q4归母净利润2.36亿元，同增28.96%，业绩增速逐季改善，全年净利率同降1.03pcts至11.78%。
　　规划稳健增长，内部积极优化。产能方面，去年年中埃及新建YE产能投产，产能爬坡后今年有望贡献海外业务增长；公司营养健康食品数字化生产线项目在调试收尾阶段，新疆年产3.2万吨酵母制品绿色制造项目、宜昌总部研发综合体项目在稳步推进，同时公司规划在睢县扩建6600吨产能，预计2020年总投资为6-7亿元。此外，公司规划保健品业务单独成立子公司运作，对董事高管的薪酬考核体系进行了修改和梳理，并逐步实施企业年金方案，后续股权激励推进可期，2020年规划收入同增14%，业绩同增12%以上。
　　投资建议：公司2019年业绩符合预期，新董事长上任后积极调整组织架构，提高经营效率，2020年疫情之下全年继续规划稳健增长。中长期来看，公司在国内寡头垄断优势明显，市占率稳步提升，海外业务积极布局稳步扩张，本轮周期收入目标维持百亿，盈利能力有望保持稳定。我们调整2020-2022年EPS预测至1.23/1.40/1.61元（原2020-2021年预测为1.23/1.47元），对应PE为26/23/20倍，上调目标价至35元，对应明年估值25X，维持“强推”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期，疫情恶化，竞争加剧，食品安全，汇率波动等