西南证券-泰和新材-002254-2019年年报点评：年报业绩符合预期，芳纶放量带动成长-200331

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　　业绩总结：公司发布2019年年报，2019年实现营业收入25.4亿元，同比增长17.0%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长38.3%，扣非归母净利润1.6亿元，同比增长28.9，EPS为0.35元。
　　氨纶价跌量增拖累业绩，芳纶产销两旺增厚业绩。公司是国内芳纶、氨纶行业龙头，具备间位芳纶产能7000吨/年、间位芳纶产能4500吨/年（其中宁夏基地3000吨/年产能仍在安装调试）、氨纶产能7.5万吨/年。2019年产量5.8万吨，同比下降1.8%，销量6.3万吨，同比上升28.2%。公司销售增量主要来自氨纶，预计销量在5.5万吨左右，同比增长超过30%，氨纶板块实现营收15.1亿元，同比增长21.8%，毛利率降低2.1pp至0.2%，主要由于行业产能过剩，氨纶价格持续下降。氨纶40D价格由2019年初33000元/吨下跌至年末29500元/吨，跌幅超过10%，2019年度均价31100元/吨，同比下降12%。公司芳纶保持满产满销，芳纶板块营收10.1亿元，同比增长10.0%，毛利率提升6.8pcts至44.2%，间位芳纶持续优化产品结构，以项目为抓手引导市场需求；对位芳纶开发高端应用领域，不断优化客户结构。
　　氨纶板块调结构、降成本，宁夏基地实现扭亏。2019年国内氨纶产能约85万吨/年，产量68.5万吨，开工率80%，预计2020年氨纶达到87万吨，同比增长2.6%，表观需求68.5万吨，同比增长约4.5%，行业仍处于供过于求局面。目前行业半数以上产能处于亏损状态，我们认为未来行业将向着集中化、低成本化、差异化的趋势发展，龙头企业优势将愈加突出。公司目前氨纶实施宁夏、烟台双基地，宁夏基地随着开工负荷提高，已经实现扭亏为盈，全年营收6.5亿元，亏损约1850万元，其中上半年营收3.1亿元，亏损约3950万元，下半年营收3.4亿元，净利润约2100万元。公司宁夏基地能源成本、折旧均较烟台基地具备优势，随着宁夏基地新产能效率不断提高，烟台老基地负荷降低，看好公司氨纶板块扭亏。
　　公司芳纶进入产能投放期，氨纶向低成本化、差异化发展。公司宁夏基地3000吨/年对位芳纶产能，已于2020年初投产，目前国内对位芳纶产能约5500吨/年，需求10000吨/年，其中公司产能4500吨/年，新增产能将受益于国产化替代贡献业绩增量；烟台基地在建4000吨/年防护用高性能间位芳纶，预计2020年三季度投产。氨纶方面，公司目前在建宁夏基地二期3万吨/年绿色差别化纤维、烟台基地1.5万吨高效差别化粗旦氨纶，预计2021年建成投产，将逐步替代老旧产能，降低成本，提高氨纶盈利能力。公司规划2022年形成间位芳纶年产能1.2万吨，对位芳纶年产能1.2万吨，氨纶年产能9万吨，芳纶纸年产能3000吨，发展空间广阔。
　　吸收合并泰和集团，发行股份收购民士达，实施芳纶纸基材料产业化。泰和集团目前是公司控股股东，公司拟发行股份吸收合并母公司，实现集团整体上市。民士达主营芳纶纸及其衍生产品的研发、生产及销售，拥有芳纶纸产能2200吨/年，公司直接持有民士达15.0%股份，泰和集团持有民士达16.8%股份，公司拟发行股份收购65.0%股份，交易完成后公司将持有民士达96.9%股份。同时，公司拟非公开发行股票募集不超5亿元配套资金，用于年产3000吨高性能芳纶纸基材料产业化项目。未来公司主营业务将向下游进一步延伸，高性能芳纶纤维产业链更加完善。
　　盈利预测与投资建议。暂不考虑公司发行股份，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.49元、0.75元和0.97元，对应PE分别为23倍、15倍和11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：氨纶、对位芳纶、间位芳纶价格大幅下跌的风险、原材料价格大幅上涨的风险、新建项目建设进度不及预期的风险。