中信证券-中国中铁-601390-2019年年报点评：业绩略超预期，现金流及经营效率改善-200331

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　　2019年营收+15.0%，归母净利+38.7%，扣非净利+12.8%，业绩略超预期。毛利率略降，费用率持平，经营现金流大幅改善，经营效率提升。订单持续回暖，在手订单充裕。逆周期调节加码支撑订单业绩，债转股提供更积极增长动力。考虑逆周期调节加码支撑订单业绩稳增、在手订单充沛等因素，我们维持2020-21年净利润预测221/244亿元，新增2022年净利润预测270亿元，对应EPS预测0.87/0.97/1.07元，对应PE为6.2/5.6/5.0倍，维持“买入”评级。
　　2019年营收+15.0%，归母净利+38.7%，扣非净利+12.8%，业绩略超预期。公司2019年营收8,484.4亿元（同比+15.0%），归母净利润236.8亿元（同比+37.7%），扣非归母净利润178.9亿元（同比+12.8%），4Q19出售中铁高速51%股权导致非经常性损益高增。单季度看，4Q19营收2,782.6亿元（同比+13.9%），归母净利润82.0亿元（同比+97.4%）。分业务看，2019年基建/设计/设备/地产收入为7316/162/170/430亿元，同比+17.2%/+10.7%/+13.2%/-0.7%，其中4Q19基建/设计/制造/地产收入同比+16.1%/+19.0%/+37.5%/-10.7%，基建和设备制造收入保持较快增长，设计有所回暖。我们预计随基建投资增速趋升、城轨景气回升以及市政订单逐步兑现收入，2020年业绩料将稳增。
　　毛利率略降，费用率持平，经营现金流大幅改善，经营效率提升。2019年毛利率9.8%（同比-0.1pct），基建/设计/设备/地产毛利率7.4%/27.5%/23.8%/29.2%，较上年同期持平/-0.6/持平/+4.5pcts。期间费用率5.8%同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.5%/2.6%/1.9%/0.7%，同比+0.1pct/-0.2pct/+0.1pct/持平。2019年公司计提减值损失60.3亿元，较去年同期-26%。经营现金净流入222亿元（上年同期净流入120亿元），净流入规模同比+85.6%；投资现金净流出402亿元（上年同期净流出393亿元）；筹资现金净流入382亿元（上年同期净流入279亿元）。截止2019年末，公司资产负债率76.8%，同比+0.3pct。2019年应收账款周转率8.1x（较去年同期提升2.5x），存货周转率4.2x(较去年同期提升0.9x)，经营效率提升。
　　2019订单持续回暖，结构上市政较快增长、公路继续下滑，铁路稳增而城轨略降，在手订单充裕。2019新签订单21,649亿元（同比+27.9%），其中国内/海外新签20,373/1,276亿元，同比+28.4%/+21.6%。单季度看，Q4新签10,752亿元，同比+45.1%。分业务看，基建新签17,946亿元（同比+25.1%），剔除PPP等投资订单后基建新签14,101亿元（同比+27.6%）；PPP等投资订单3,846亿元（同比+16.6%），投资订单持续回暖。基建板块中，铁路/公路/市政新签3,112/3,091/11,743亿元，同比+22.5%/+2.5%/+33.6%，市政中城轨订单同比-14.8%至2,014亿元。2019年新签目标为18,000亿元，实际新签超出目标值20.3%。随着逆周期调节持续加码，预计2020年基建订单料将稳增。未完成合同额31,641亿元，在手订单/2019年营收为3.7倍，在手订单充裕。
　　逆周期调节加码支撑订单业绩，债转股提供更积极增长动力。保增长目标下特别国债发行、专项债扩容、赤字率提升等手段料将共同发力，我们预计2020年基建增速料达到双位数区间，基建的逐步加码料将支撑订单、业绩稳增。此外，公司债转股已完成过户，发行股份锁定期为一年、发行价格为6.87元/股，将于2020年9月份解禁，债转股的推行将提供更积极的增长动力。
　　风险因素：财政结构性发力不及预期；铁路、城轨投资增速不及预期。
　　投资建议：考虑逆周期调节加码支撑订单业绩稳增、在手订单充沛等因素，我们维持2020-2021年净利润预测221/244亿元，新增2022年净利润预测270亿元，对应EPS预测0.87/0.97/1.07元，对应PE为6.2/5.6/5.0倍，维持“买入”评级。