中信证券-中直股份-600038-2019年年报点评：收入快速增长，景气度保持向好-200331

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　　公司2019年实现收入158亿元同比增长20.89%。报告期内产品交付增加收入增长较快，期末存货同比增长22.3%，其中原材料增速更快，或预示公司景气度向好。考虑到公司的行业地位及直-20产能爬升后带来的业绩弹性，维持“买入”评级，目标价55元。
　　收入增长较快，基数较大致业绩增速低于收入增速。公司2019年全年实现营收157.95亿元（+20.89%），归母净利5.88亿元（+15.26%），实现EPS 1.00元。公司产品交付增加收入增长较快；利润端公司毛利率13.92%维持稳定，费用率9.7%、同减0.26pcts，但因2018年关联方债权冲回已计提信用减值4592万元，致使2018年归母净利润基数较大，故业绩增速低于收入增速。
　　公司营运能力提升，存货、预计关联交易增加预示景气度望保持向好。报告期内公司存货周转天数393天同比下降26天，应收账款周转天数41天同比下降10天，营运能力得到提升。公司期末存货同比增长22.3%至163.4亿元，其中原材料同增24.4%，而库存商品仅增长9.2%，公司预计2020年日常关联销售200亿元，较2019年预计值提高5%，较2019年实际发生值提高42%，或预示公司订单充足，业务景气度有望保持向好。
　　直20产量或正爬坡，科研投入加大长期发展向好。报告期内哈尔滨分部航空产品实现合同收入62.37亿元，同比大幅增长51.5%，分部利润总额1.93亿同增59%，增速快于分部收入增速。我们预计直20单机价值量及毛利率相对较高，哈尔滨分部收入利润总额大幅增长或表明直20已开始逐步爬坡上量。2019年公司研发费用4.77亿元，同比大幅增长55.75%，专项应付款中技改科研费期末余额1.46亿元同增35%，在研发上的内部投入和获外部拨款增多，或表明公司正加强新型号研发工作，长期发展向好。
　　风险因素：军用直升机需求短期未充分显现；型号使用出现重大问题导致采购放缓或中止；型号交付延后等。
　　投资建议：参考年报数据下调公司2020/21年EPS预测至1.24/1.51元（原预测分别为1.30/1.57元），给予公司2022年EPS预测1.74元。当前价43元，对应2020/21/22年PE分别为35/29/25倍。考虑到公司的行业地位及直-20产能爬升后带来的业绩弹性，维持“买入”评级，目标价55元。