中银国际-帝欧家居-002798-工程客户扩容，零售小B业务快速发展-200331

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　　公司发布2019年年报：报告期内，公司实现营收55.7亿元，同比增长29.29%，归母净利润5.7亿元，同比增长48.70%，归母扣非净利润4.9亿元，同比增长39.36%。其中，19Q4实现营收/归母净利润/归母扣非净利润14.7/1.4/1.2亿元，同比增长28.8%/27.7%/31.4%。公司计划向全体股东按每10股派发现金人民币1.00元（含税）。
　　支撑评级的要点
　　建筑陶瓷业务持续高增长。报告期内，公司陶瓷墙地砖、卫浴产品、亚克力板营收分别同比增长35.8%、-9.2%、-10.0%，主营陶瓷墙地砖的欧神诺Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比增长47.2%、31.1%、35.0%、34.5%，高增态势稳定，全年营收占比提升4.4%至89.9%，是公司主要营收驱动力。
　　新客户开拓与老客户深化助力工程端拓展。报告期内，公司在维护碧桂园、万科等老客户的同时，深化与富力、雅居乐、融创、龙湖等客户的合作，并积极开发合正、华侨城、华夏幸福、五矿、金茂、信达等新客户，工程端营收继续领先零售端，预计占总营收的75%左右。19年12月竣工面积增速已由负转正（当月同比+20.7%，累积同比+3%），2020年竣工持续回升确定性高，工程业务有望维持高增长。
　　经销渠道建设加速，聚焦小B业务拓展。报告期内，公司积极布局细分县级空白点，培育经销商开拓整装与工装市场，全年净增经销商290家至990家，净增终端1,280家至2,980家，扩张迅速。2020年有望净增300余家经销商并新开约1千家门店，助力零售与小B业务持续高增长。
　　规模效应与结构优化助盈利水平提升。报告期内，公司毛利率/净利率分别同比+0.94%/+1.29%，19Q4分别同比-0.36%/-0.21%，主因：1）欧神诺广西基地投产增加自建产能（毛利率高于OEM），整体规模效应递增，助陶瓷墙地砖毛利率全年同比+0.36%；2）产品结构与生产流程优化助卫浴、亚克力板毛利率全年分别同比+4.42%、3.74%；3）销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3%/-0.6%/+0.3%/+0.2%，19Q4分别同比-1.4%/+0.6%/-0.2%/+0.2%，使期间费用率同比+0.2%/-0.8%；4）增值税退税与政府补助增加使其他收益同比+5,561万元。
　　估值
　　新客户开拓与老客户深化合作助工程营收持续高增长，经销商开拓助零售小B业务成新营收增长点，我们小幅调整公司2020-2022年EPS分别为1.86/2.21/2.62元，同比增长26.2%、19.1%、18.3%，当前股价对应2020年PE13X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　核心客户增速下降；新开户开拓低于预期；地产竣工量大幅下滑。