华泰证券-垒知集团-002398-19年利润快速增长，现金流大幅优化-200331

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　　19年业绩快速增长，现金流大幅优化，继续推荐
　　公司2019年收入34亿元，同比+25%，归母净利润4.0亿，同比+62%，扣非净利润3.8亿，同比+67%，19Q4收入10.4亿，同比+25%，19Q4归母净利润0.9亿，同比+97%，与业绩快报一致。2019年经营性现金流净流入3.1亿元，同比+296%，ROE大幅提升4.8pct至15.3%，19年底账面有约5亿净现金。公司作为减水剂龙头，受益于行业供需格局向好，产品性能要求提升，服务需求提升，市占率将持续提升；检测业务继续“跨区域，跨领域”战略，调整20/21/22年EPS至0.73/0.91/1.14元，目标价9.49-10.95元（13-15x 2020目标PE），维持“买入”评级。
　　外加剂市占率继续提升，净利率提升至11.5%
　　19年外加剂业务收入23.7亿，同比+21.4%，销量117万吨，同比+23.2%，市占率继续提升，福建、重庆、贵州、陕西等地市场占有率均排名第一，江浙沪地区市场占有率排名第二，同时下游结构优化，高铁等基建项目占比大幅提升。公司外加剂业务19年毛利率30.5%，同比+7.2pct，主要因成本环氧乙烷大幅下降（19年比18年均价同比下降25%），在原材料质量变差背景下，外加剂性能需求提升，对厂家服务需求提升，公司价格同比仅下跌1.4%，单吨毛利同比提升138元至617元，外加剂业务净利润2.74亿元，单吨净利同比提升92元至234元，预计未来高利润率可维持。
　　19Q4厦门建工检测竞争态势缓和，持续推进“跨区域，跨领域”战略
　　公司19年技术服务业务收入4.35亿元，同比+8.7%；毛利率41.5%，同比-0.8pct。主要因厦门建工检测市场资质开放，竞争加剧，子公司健研检测集团有限公司19年收入仅增长1.9%，净利率下滑至28.6%，19Q4行业在激烈竞争后出现竞争缓和迹象，预计20年利润率有望维持稳定。公司上海、云南、海南、重庆等地建工检测业务继续拓展资质，提升市占率；同时积极拓展新的检测领域，如交通、电子电气、环保等领域，2019年电子电气检测业务营业收入已超过300万元，20年2月公司取得公路水运工程试验检测机构公路工程综合甲级资质，20年将布局工业品检测。
　　小幅上调盈利预测，维持“买入”评级
　　预计公司未来3年外加剂业务随着海南、嘉善、重庆、云南、四川、古雷新增产能逐步释放，市占率有望持续提升，盈利水平维持高位，同时检测业务通过“内生+外延”稳健增长。公司年报中提到2020至2022年净利润复合增长率不低于25%的目标。考虑到3月24日成本端环氧乙烷周环比大跌13%，产品价格跌幅可能小于成本跌幅，小幅上调毛利率预测，预计20-21年EPS 0.73/0.91元（前值0.72/0.88元），引入22年EPS预测1.14元，参考可比公司2020年平均13x PE，给予公司13-15x 2020e PE，上调目标价至9.49-10.95元（前值8.63-10.06元），维持“买入”评级。
　　风险提示：地产投资增速放缓超预期，外加剂业务现金流恶化。