中泰国际-新股报告：满贯集团控股有限公司（3390.HK）-200330

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　　公司简介
　　满贯集团是一家主要在香港销售及分销多种中成药、保健、皮肤护理、个人护理及其他健康护理产品的供应商。根据益普索报告，按照2018收入计算，公司在香港的中成药分销市场中排名第三，市场份额约为8.1%。
　　中泰观点
　　市场因素影响香港零售行业：根据中医药管理委员会的资料，截止2019年底香港约有1,000名持牌中成药分销商，分销行业成熟且参与者众多。根据香港旅游发展局的资料，2018年药物及中草药产品成为过夜旅客购买的五大商品之一。旅客对中成药不断上升的需求推动了零售，从而带动中成药分销行业的增长。然而2019年由于受到香港社会事件影响以及2020年新冠状病毒爆发，对香港零售行业产生巨大冲击。
　　经营业绩方面：2016至2019财年，公司营业收入分别为3.7亿港元、6.9亿港元及7亿港元，中成药及保健产品一直是公司最畅销产品类别，合共占总收入的79%以上。其中向最大客户销售所产生的收入分别占总收入的66.2%、67.8%及60.9%；毛利率分别为29.6%、30.3%及27.3%，19年下跌主要是由于（1）产品组合改变，增加销售溢利率较低的保健产品，从而满足客户需求、（2）为了激励连锁零售商客户推广产品而向其提供的折扣及返利占总收入的百分比由5.9%增加至9.4%。员工成本占行政开支的一大部分，主因销售团队人数由18名增至88名；净利率分别为17.4%、14.6%及7.8%。
　　估值方面：按全球公开发售后的8亿股本计算，公司市值为11.8-12.2亿港元，低于港股同业平均水平。19年公司市盈率约为21.7-22.3倍，高于行业平均水平；市净率约为3.29-3.30倍，高于行业平均。盈利能力方面，19年的ROE、ROA分别为46.1%和14.9%，高于行业平均。公司引入一名基石投资者，香港一家领先制药公司Jacobson Medical （雅各臣药业）的间接全资附属公司Jacobson Group Treasury，认购约8,000万港元。保荐人19年往绩1涨3跌。此外公司第二大股东是华润医药，约占发售后44%股份。考虑香港零售业近期受到疫情影响较大，且新股市场氛围较低，我们给予其52分，评级为“不申购”。
　　风险提示：（1）市场竞争风险、（2）消费者偏好转变、（3）大客户集中度高、（4）宏观经济影响