兴业证券-宇通客车-600066-国补到位现金流改善，19全年分红超预期-200331

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　　投资要点
　　公司发布2019年年报：2019年实现收入304.8亿，同比下滑4.0%，归母净利19.4亿，同比下滑15.7%；19Q4单季度实现营业收入96.2亿，同比下滑22.3%，归母净利润6.2亿，同比下滑44.3%。2019年拟每10股派发现金股利10元（含税），分红率114.1%。
　　19Q4业绩略低预期，公司20年收入计划为299.2亿。公司19Q4客车销量1.65万台，同比下滑22%，与收入下滑幅度相当，但归母净利下滑44%，大幅超越销量降幅，主要因：1）因补贴政策退坡，新能源客车销量以及盈利能力同比下滑，19Q4公司整体毛利率26.4%，同比下滑1.6pct；2）19Q4收入下降而费用较为刚性，整体规模效应降低，且叠加19Q4公司在郑州少数名族运动会投入宣传费用较多，19Q4费用率（销管财研）为22.7%，同比提升3.7pct。2020年考虑到疫情影响，结合行业发展，公司收入计划为299.17亿元。
　　经营性现金流大幅提升，公司2019年分红超市场预期。公司2019年经营性净现金流达到53.4亿，大幅超越归母净利润，主要是2019年国家补贴到账较多。公司2019年分红总额22.1亿，分红率114.1%。当前公司应收账款138.6亿，其中国家补贴72.1亿，后续随着国家补贴的陆续到位，公司现金流状况良好，预计公司未来将继续保持高分红。
　　19年公司大中客市占率进一步提升。2019年中国大中客车市场前五市占率74.6%，提升2.6pct，公司国内市占率37.1%，提升2.6pct。公司在大中客市场分进一步提升，未来随着新能源客车产品升级和补贴要求提高，公司市场份额有望进一步提升。
　　新能源客车行业承压，公司利润增长承压，但是现金流预计良好，高分红可期，维持“审慎增持”评级。考虑疫情的影响以及新能源客车前期的透支，预计20年新能源客车销量承压，宇通利润增长压力较大，但政府补贴的到位会使公司持续获得良好现金流，公司高分红可期。根据最新情况，调整20/21年归母净利预测为20.1/21.5亿（原预测为24.8/26.4），首次给出22年归母净利预测23.5亿，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：新能源客车销量不及预期、新能源客车发生安全性事件。