国海证券-璞泰来-603659-年报点评：负极一体化优势明显，涂覆隔膜有序推进-200331

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　　事件：
　　1）公司发布年报：2019年实现营收47.99亿元，同比增长44.9%；实现归母净利润6.5亿元，同比增长9.6%；实现扣非归母净利润为6.1亿元，同比增长22.4%。
　　2）公司拟定增49.6亿元用于收购山东兴丰股权与扩建石墨化、负极、基膜、涂覆产能。
　　投资要点：
　　业绩维持高增长。2019Q4实现营收12.97亿元，同比增长27.22%，环比下降2%；归母净利润1.93亿元，同比增长16.67%，环比下降1%，归母扣非净利润1.85亿元，同比增长16%，环比增长2.1%。从全年来看，公司营收维持高增长，全年利润增速略低于营收增速。
　　三大业务持续放量，整体经营稳健向好。公司2019年三大业务均保持稳定增长，带动公司营收提升，各业务盈利能力发生多项边际变化：
　　负极：负极实现营收30.5亿元，同比+54.1%，毛利率26.9%，同比-7 pct，出货量4.58万吨，同比+56%，均价6.67万元/吨，同比下降0.1万元，负极价位同比基本持平，单吨盈利下降主要是由于针状焦价格中枢于高位导致负极单位成本增长到4.88万元/吨，同比增长9.1%。下半年受益于内蒙兴丰石墨产能释放和参股针状焦企业振兴炭材，负极产品单位盈利能力显著提升，随着石墨化和针状焦自给率提升，预计2020年公司负极产品将进一步降本，负极产品上下游一体化带动盈利能力进一步回升。
　　涂覆隔膜：实现营收6.95亿元，同比+118%，毛利率47%，同比+1.7pct。公司2019年出货量5.71亿O，同比增长173%，占国内湿法隔膜出货量28.72%份额。在隔膜产业价格承压的情况下，公司通过提高自动化生产水平，导入宽膜和自动接带技术以及大数据系统监测等持续改善生产效率和稳定性，带动涂覆业务毛利率继续提升。2019年溧阳月泉隔膜、浙江极盾纳米氧化铝和勃姆石产品相继通过认证，目前公司已形成基膜、涂覆材料、涂覆隔膜加工和涂覆设备业务协同布局，一体化优势明显。
　　锂电设备：锂电设备销售6.9亿元，同比增长25%，毛利率27%，同比-5.4pct，合计销售涂布设备285台，同比+43.22%，受新能源汽车补贴退坡和下游电池厂商成本传导因素影响，锂电设备行业价格竞争激烈，公司锂电设备业务毛利率进一步下滑。根据年报数据，溧阳、深圳、宁德、江西4家锂电设备子公司实现净利5743万元，同比下降40.6%，部分下游客户经营状况恶化，公司应收账款坏账及减值计提有所增加，影响了公司设备业务的盈利能力。
　　整体费用控制良好，销售回款能力持续改善。2019年公司三费和研发支出合计6.5亿元，费用率13.6%，同比+1.9pct,其中销售费用率3.7%，同比+0.3pct；管理费用率3.4%，同比基本持平；研发支出占比4.4%，同比-0.7pct；财务费用率2.1%，同比+2.3pct，由于公司以借款、融资租赁等方式保证公司运营活动，大量票据贴现，导致公司财务费用同比快速上涨。综合来看，公司费用控制能力良好。经营活动现金净流入4.9亿元，同比+50%，投资活动现金净流出15亿元，同比+67%，筹资活动现金流净流入3.4亿元，同比-50%。公司销售回款能力持续增强，资本投入规模有所增长。
　　定增募资加码产业布局，双主业竞争力持续强化。公司拟定增募资49.6亿元，用于收购山东兴丰49%股权（7.35亿元），并投向5万吨负极项目（定增10亿元，合计12.8亿元）、5万吨石墨化项目（定增4.3亿元，合计6亿元）、2.49亿O隔膜项目（定增7.1亿元，合计7.8亿元）、5亿O涂覆项目（定增3.1亿元，合计3.6亿元）、隔膜高速线研发项目（定增2.78亿元，合计2.79亿元），公司在负极、隔膜双主业扩产的同时，持续提升原材料自给率，未来上下游一体化将持续带来竞争优势。
　　维持公司“增持”评级：基于审慎性原则，在定增没有完成前暂不考虑其对公司业绩及股本影响，疫情影响下，新能源车产业链短期需求下滑，预计公司2020-2022年将分别实现归母净利润8.21、11.01、14.65亿元，对应EPS分别为1.89、2.53、3.37元。公司作为全球负极龙头，目前在隔膜涂覆业务实现快速突破，双主业有望直接受益于全球电动化浪潮，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：政策波动风险；下游需求低于预期；定增进度不及预期。