西南证券-帝欧家居-002798-2019年年报点评：工程保持较快增长，盈利能力提升-200331

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　　投资要点
　　业绩总结：公司发布年报，2019年实现营收55.7亿元，同比增长29.3%；实现归母净利润5.7亿元，同比增长48.7%；扣非后净利润4.9亿元，增长39.4%；其中Q4实现营收14.7亿元，同比增长28.8%，归母净利润1.4亿元，同比增长28.2%。业绩符合预期。
　　工程业务继续保持较快增长。欧神诺实现收入50.1亿，同比增长36%，归母净利润4.83亿（扣除合并摊销费用），同比增长约36%。其中欧神诺Q4实现营收12.9亿，同比增长34.7%，归母净利润1.3亿，同比增长27.5%，扣除合并摊销费用后为1.23亿。帝王洁具全年实现营收5.64亿，同比增速下滑10%，实现归母净利润8400万，同比增长236%。
　　规模效应扩大，净利率提升。随着规模扩大，公司毛利率进一步提升，达到35.9%（+0.9pp），其中瓷砖业务毛利率提升0.4个百分点。卫浴业务提升4.4个百分点，主要受益于原材料MMA价格大幅回落所致。公司费用率控制得当，销售费用率提升0.3pp，管理+研发费用率下降0.3pp，收到政府补助8476万元，带动公司全年实现净利率10.2%，较2018年提升1.3个百分点。公司经营活动现金流2.7亿元，同比增加343%，现金流向好。
　　受益精装市场放量，欧神诺持续保持较快增长。1）受益于近三年来工程业务的优异表现，欧神诺业绩持续靓丽。目前工程业务占比约75%，深度绑定碧桂园、万科等龙头地产商，展现出强劲竞争力，同时与新增客户雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润逐渐开展业务往来，并与华侨城、绿城、华夏幸福等中大型开发商构建了战略合作关系，供货占比快速提升，有望在2020年逐渐放量。由于国内整体精装比例尚有很大提升空间，未来2-3年在竞争者有限的工程市场欧神诺有望继续保持领先定位。2）零售方面，欧神诺计划加速零售网点覆盖与通路下沉，全面布网细分县级零售空白点的基础上加深一二线城市加盟商布局，促使经销商团队开拓区域性地产商和整装公司，抢占小B和翻新市场的空间，目前欧神诺经销商约990家，终端门店近3000个，工程与零售双管齐下，显示出公司在零售市场上超前战略布局。
　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.85元、2.28元、2.69元，对应PE分别为13倍、11倍和9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。