兴业证券-嘉元科技-688388-产品结构优化助力业绩增长，远期增长空间可期-200331

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　　投资要点
　　公司发布2019年报：2019年，公司实现营业收入14.46亿元，同比增长25.38%；归母净利润为3.3亿元，同比增长86.89%；扣非归母净利润为3.13亿元，同比增长79.54%；经营活动现金流量净额4.72亿元，同比增长249.92%。其中，2019Q4，实现营业收入2.73亿，环比减少33.7%，归母净利润0.61亿元，环比减少29.9%；扣非归母净利润0.5亿元，环比减少41.9%，经营活动现金流净额2.91亿元，环比大幅增长2.75亿元；整体归母净利润和前期业绩快报一致，业绩符合市场预期。
　　全年业绩增长得益于产品结构优化，尤其是≤6微米高附加值的锂电铜箔产品占比提升。2019年，公司实现营业收入14.46亿元，同比增长25.38%，其中锂电铜箔收入同比增长33%至14.34亿元，而标准铜箔收入同比下滑85%至0.12亿元。我们认为，锂电铜箔收入收入的增长主要得益于量价齐升：一方面整体锂电铜箔销量有所增长，另一方面锂电铜箔中≤6微米高附加值的锂电铜箔产品占比提升。具体定量测算来看：
　　1）销量端：铜箔总销量同比增长18%至1.73万吨，其中≤6微米锂电铜箔同比增长362.5%至1.11万吨，＞6微米铜箔销量同比下滑49.8%至0.61万吨，≤6微米锂电铜箔销量占比从16.4%大幅提升至64.4%。我们假设按照标准铜箔加工费和2018年保持一致为2.34万元/吨，则对应标准铜箔销量同比下滑84%至181吨，锂电铜箔销量同比上升37%至1.69万吨。
　　2）单位加工费、单位成本和单吨毛利：在加工费更高和产品附加值更高的≤6微米锂电铜箔销量占比提升背景下，预计锂电铜箔整体单位加工费或同比提升19.6%至4.33万元/吨，锂电铜箔单位加工成本或同比小幅提升1.87%至1.4万元/吨，从而带动锂电铜箔单位加工毛利或同比提升30.5%至2.92万元/吨。
　　3）整体盈利能力：2019年，公司产品整体的毛利率从27.21%大幅提升7.51个百分点至34.72%，净利率从15.3%大幅提升至22.8%，这主要得益于一方面毛利率水平较低的标准铜箔（14.7%）减少，而毛利率水平更高的锂电铜箔（34.86%）销量提升；并且锂电铜箔毛利率也从2018年的28.1%大幅提升至34.86%，这也主要得益于更高附加值的≤6微米锂电铜箔销量占比提升带来的产品结构优化所致。
　　2019Q4季度毛利率和毛利均有小幅下滑，导致Q4盈利环比走弱。2019Q4，公司单季度营业收入环比减少33.7%至2.73亿，增幅略不及预期，季度毛利也由2019Q3的1.39亿元大幅减少为0.88亿元，毛利率下降2个百分点至32%，此也导致19Q4归母净利润0.61亿元，环比减少29.9%。我们预计，盈利能力的小幅下滑不排除此或由于≤6微米锂电铜箔在2019Q4价格端出现波动所致。
　　加大4.5微米极薄铜箔研发导致研发费用有所提升，货币资金大幅提升或有助于改善财务费用。2019年，公司期间费用同比上涨38.4%至1.35亿元（+0.72亿元），主要在于管理和研发费用分别同比增长70.73%/65.02%/至0.32/0.63亿元，尤其是研发费用增长0.37亿元，研发费用率也从2018年的3.32%上升至4.37%，这主要基于2019年公司加大4.5微米极薄铜箔研发所致，这也为公司未来持续高盈利经营提供有力支撑。而管理费用的增长主要基于职工工资增长以及科创板上市带来的相应中介机构和差旅费用增加所致，预期未来或仍有改善空间。更为值得一提的是，截止到2019年底，公司货币资金同比大幅增长1343.5%至7.01亿元，此或有助于大幅减少2020年公司的财务费用。
　　除此之外，2019年使用≤6微米锂电铜箔的电池厂相对集中导致大客户销售集中度更高。2018年前大名客户销售占比为77.17%，第一大客户宁德时代占比37.41%；2019年，客户集中度进一步提升，前大名客户销售占比为90.47%，第一大客户占比大幅提升至67.86%，此或主要源于≤6微米锂电铜箔的客户主要集中在宁德时代等头部企业的缘故。
　　2020年5000吨高端锂电铜箔产能即将落地，业绩有望进一步提升。当前，在新能源补贴退坡叠加行业向高续航方向发展的背景下，6um锂电铜箔相比起8um锂电铜箔，能够有效提升5%的能量密度，铜箔的薄化是大趋势。公司具备1.6万吨电解铜箔的生产能力，主要为≤6微米锂电铜箔；2019年，通过科创板上市募集资金新增5000吨高性能铜箔生产线，预计或将于2020年底投产，未来公司铜箔产能或扩至2.1万吨/年，且极薄锂电铜箔占比持续提升。且≤6微米锂电铜箔的单位加工费和单吨盈利能力都更高，此或有助于公司毛利率和净利率持续提升，以保证公司即使总量不变的情况下，通过产品结构带动业绩增长。
　　盈利预测与评级：基于公共卫生事件对需求的影响，我们预期2020年铜箔总产量和6微米锂电铜箔价格均保持不变，但6微米锂电铜箔占比进一步提升至70%以上，小幅调低2020-2022年盈利预测，预计公司或将分别实现归母净利润4.27亿元、5.26亿元和5.84亿元，对应2020年3月30日收盘价的PE分别为25.7x、20.9x和18.8x，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期导致价格下跌，项目投产进度不及预期等风险。