中信证券-利率债周报：美国无限量化宽松的前世寻踪，我国货政应对当以史为鉴-200331

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　　3月23日，美联储宣布实施开放式的资产购买计划，开启无限量的量化宽松。在货币政策不断加码的同时，财政政策也火力全开，美国推出史上最大规模的刺激经济方案――2万亿美元的经济刺激法案，如此强劲的财政政策与开放式量化宽松的货币政策搭配使用，可见美国稳定当前市场恐慌情绪、纾解经济困局的迫切。
　　历史上美国曾运用价格和数量工具这两大“利器”化解和转移危机。重温85年“广场协议”和08年金融危机，就是美国使用价格和数量两大工具的典型案例。“广场协议”的关键点是美国施压他国货币升值，实施美元殖民策略。作为美国最大债权国以及美国贸易逆差最大来源国的日本，在“广场协议”生效后不到三个月的时间里，日元快速升值20%。与此同时，日本为抵消本币升值带来的出口下降对经济的冲击，实施了扩张性的货币政策和财政政策，然而事实证明，汇率升值+国内宽松货币导致的结果是国内资产泡沫、资本流出、产业空心化，最终也导致了日本“失落的十年”。
　　为防止美国利用货币贬值手段转嫁危机，流动性溢出重演对我国经济造成冲击，央行又将采取何种政策工具来进行对冲？历史上，为抑制流动性过剩和经济过热的迹象，央行曾多次动用上调存款准备金率这一政策工具来对冲外汇占款，冻结市场流动性。鉴于当前的美国金融市场危机由情绪危机的第一阶段迈向了流动性危机的第二阶段，美元流动性紧张推高了美元价格，人民币汇率存在贬值压力。但是长期来看，随着美国量化宽松政策的推进，市场上美元供给由紧张转为泛滥之时，美元指数暂时走强的形势将出现逆转，届时人民币或将被迫升值。
　　3月9日以来，美元指数大幅上涨，迫在眉睫的流动性枯竭问题带来了“衰退性的强势美元”。我们梳理了历次降息周期中美元走强阶段的资产价格走势，大致得出美元衰退型升值通常会伴随我国国债收益率的下行。此外，在珍惜国内货币政策空间的前提下，避免“大水漫溉”的强刺激手段，坚持货币政策为辅、财政政策为主的导向，以创新改革为核心任务的新基建投资将是带领经济平稳过渡的良策。
　　其中的逻辑可能是：从国外因素来看，美元衰退型升值的阶段对应着经济衰退下全球避险情绪的上升，大宗商品的暴跌料将缓解国内的通胀预期甚至造成通缩压力，叠加风险资产的下跌，多重因素利好债市；此外，美国降息将扩大中美利差，叠加美元在这一阶段相对强势，同时美国降息周期一般对应着扩表周期，也会加剧资金涌入国内形成输入性流动性宽松，进而推动利率下行。从国内政策层面来看，为了预防和应对美国经济衰退可能对中国经济造成的冲击和传导，稳定增长目标，我国央行往往采取系列宽松政策为市场提供流动性，也进一步引导收益率下行。
　　人民币资产仍是全球资产的理想投资之处。目前全球仍在水深火热的抗“疫”中，而我国战“疫”已接近后期，疫情控制稳定后必将加快复工复产恢复经济，叠加在主要经济体中为数不多尤显“珍贵”的正常货币政策空间形成的宽厚利差和对外加速开放的进程，中国国债具有明显吸引力。