光大证券-天味食品-603317-2019年年报点评：渠道建设初见成效，品牌强化助力增长-200331

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　　◆事件：2020年3月30日，天味食品发布2019年年报，报告期内公司实现营业收入/归母净利润17.27/2.97亿元，同比+22.26%/+11.39%；扣非后归母净利润为2.60亿元，同比+7.58%。
　　◆新设零售/餐饮/电商事业部，各渠道/区域多点开花。（1）分产品看，火锅底料/川调/其他品类（含鸡精、香辣酱和香醋腊肉调味料）实现营收8.16/7.63/1.48亿元，同比变动+19.1%/+47.5%/-29.6%，其中香肠腊肉调味料主要受猪瘟冲击，销量同比下滑66%。2019Q4随着公司提价以及春节备货，火锅底料/川调单季收入同比+29.7%/+63.7%。（2）分渠道来看，经销商分销/定制餐调/电商实现营业收入14.3/1.91/0.72亿元，分别同比+19.7%/+25.8%/+47.6%，其中定制业务模式转为标品大单品+头部客户定制的模式收效显著；电商业务实现突破，好人家品牌全网市场份额升至第二的同时，电商渠道的毛利率上升7.5pcts至47.8%。（3）分区域来看，西南以外地区的收入占比较2018年末上升3pcts至72.8%。2019年末经销商家数达到1221家，其中华东/华南/华北实现营收2.9/1.1/1.6亿元，同比+44.6%/+49.5%/+29.6%。
　　◆受成本上升及公司加大费用投入影响，公司净利率水平有所下滑。（1）2019年公司综合毛利率37.29%，同比-2.1pcts。其中2019Q4单季毛利率为37.15%，同比/环比-2.9/+1.6pcts，主要系公司Q4提价对冲成本端压力。（2）2019全年公司销售费用率为13.95%，同比+1pcts。2019年开始，公司从战略上开始加大品牌投入和营销力度，考虑今年公司将继续通过加大费用投入抢占市场，为了保障实现收入/利润指标，不排除公司继续采取价格手段来提升毛利水平。（3）2019年公司管理费用率为3.7%，同比-0.25pcts，管理效率有所提升。综合来看，2019年公司净利率为17.2%，同比-1.7pcts。
　　◆盈利预测与投资评级：维持对公司2020/21年营收预测为21.94/28.85亿元；净利润预测为3.63/4.66亿元。考虑公司进入快速发展期，将加大费用投放抢占市场，新增2022年营收/净利润预测为36.92/5.84亿元；预测2020/21/22年EPS为0.88/1.13/1.41元，当前股价对应2020/21/22年PE为54/42/34倍，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，渠道开拓不及预期。