方正证券-安琪酵母-600298-疫情推升国内外酵母需求，内部变革提升经营效率-200331

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　　事件：公司2019年实现营收总收入76.53亿元，同比+14.5%，归母净利9.02亿元，同比+5.2%，EPS 1.04元，其中Q4收入20.93亿元，同比+17.1%，归母净利2.36亿元，同比+29.0%。拟每股派现0.4元。
　　1、19年收入增速符合预期，利润略低于此前预算：公司全年收入完成年初目标，其中国内和海外分别增长15%和14%。酵母主导产品国内外收入增速保持在9-10%左右，下游衍生物增长更快，酒精和燃料乙醇的酿造业务、保健品业务、OEM业务，增速都超过25%，动物营养、微生物营养、植物营养、电商业务等增速超过15%。2019年净利润低于此前预算有几个原因：1）母公司之前年度抵扣额度使用完毕，实际所得税率从8.38%提升到15.25%，影响净利润7600万元；2）赤峰公司白糖业务因为糖价下跌成本上升亏损近5000万；3）海外市场设立销售总部，导致运营费增加，影响利润1900万；4）埃及YE项目投产后销量处于爬坡阶段，折旧和库存导致成本上升，影响利润2400万元。这些负面因素抬高了19年的成本税费，2020年进入正常发展阶段。
　　2、春节疫情推升国内外酵母需求，价格有上涨空间，上调2020年经营目标：2020年是十三五收官之年，公司提出收入同比增长14%以上，净利润同比增长12%以上的经营目标，较之前10%的利润目标有上调。主要原因是春节疫情延长了消费者居家时间，家庭制作中西式面点的需求明显增加，终端卖场的酵母和面粉出现断货，酵母终端价格出现30-50%不等的上涨。公司1-2月对小包装酵母提价20%，此外超市也开始销售原来供应B端的大包装酵母，总体1-2月价格提升10%左右，从而推动利润增速加快，也说明了小包装酵母未来提价的空间很大。目前海外疫情升级，欧美，土耳其等酵母产能处于疫情区，且主要生产保质期较短的鲜酵母，可能受物流，人员复工等影响。目前公司埃及和俄罗斯产能保持满负荷生产，几乎不受疫情影响。公司1-2月海外出口增长30%，海外市场价格也有提升空间，也可能带来海外的投资并购机会。
　　3、新董事长上任启动内部管理精细化改革，各项具体措施出台：目前公司酵母总产能已经达到25.8万吨，同比增加8.9%，已经跨过了加大全球产能布局，快速提升市场份额的阶段，公司整体的收入体量也向百亿迈进，需要相应的提升内部的组织架构改革和精细化管理。新董事长上任后对内部改革提出了多项举措：1）首次在年报中明确提出了利润增长目标，而且给出了详细的年度预算，增加了对经营管理的约束；2）修订了中高层管理人员的薪酬办法，其中中高层管理人员薪酬与当年收入与净利润的预算完成情况高度相关，考核占比至少超过50%；3）内部精简机构，减少中后台条线员工，增加一线员工数量，将各个事业部的研发部门整合，提升效能；4）为保健品事业部单独成立子公司，进行独立考核，便于后续再融资，兼并收购等，被赋予更充分的经营自主权，打造安琪纽特品牌的行业影响力；5）提高员工福利水平，提出企业年金制度等，将员工长期利益绑定。未来公司发展的路径更加清晰，对内继续挖掘潜能，提升效益。
　　4、明确产能布局规划，伊犁、俄罗斯等子公司利润环比改善明显：俄罗斯工厂19年实现6580万净利润，开始盈利，并且保持满产状态。之前受环保因素影响的伊犁工厂，确定搬迁之后，产能利用率提升明显，19年下半年利润3735万元，比上半年1406万元和18年下半年的1808万元利润有了明显改善。埃及酵母抽提物项目如期建成投产，营养健康食品数字化生产线项目已进入调试收尾阶段，新疆可克达拉年产3.2万吨酵母制品绿色制造项目、宜昌总部研发综合体项目已开工建设。公司2020年投资预算10.9亿元，包括俄罗斯二期项目，海外新建产能项目，睢县公司产能扩建6600吨等项目，实际投资和落地时间不一定在本年度，但是未来一段时间内的投资已经在规划中。
　　5、盈利预测：我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.24元，1.39元和1.56元，上调至“强烈推荐”评级。
　　6、风险提示：疫情影响超出预期，原材料价格上涨过快，产能投放不及预期，海外市场政治动荡，汇率波动等。