中信证券-耐世特-1316.HK-年报点评暨投资价值分析报告：2020压力犹存，内在价值被低估-200331

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　　受通用罢工等因素影响，公司2019年归母净利润同比下滑39%。目前受新冠疫情影响，公司北美工厂已全面停工，预计2020年业绩将受到大幅影响。但疫情不改公司长期竞争力，公司各估值指标均在历史最低位，公司合理估值为1倍PB，维持“买入”评级。
　　受通用罢工等因素影响，公司2019年归母净利润同比下滑39%，现金流恶化。公司2019年实现营业收入39.12亿美元，同比下滑8.6%。公司全年EBITDA margin为14.7%，同比下降1.1%，公司全年实现归母净利润2.32亿美元，同比下滑38.8%。公司净利润大幅下滑主要由于：（1）北美地区管柱业务丢失订单损失0.33亿美元EBITDA；（2）去年下半年通用汽车长达40天罢工导致公司EBITDA受损0.39亿美元；（3）折旧摊销累计增加0.31亿美元。如若加回通用罢工的一次性影响，预测公司2019年的收入下滑速度为-5.5%，预测净利润下滑速度为25.3%。报告期内，公司自由现金流为1.18亿美元，同比下滑62%；扣除通用罢工的影响后预测自由现金流为1.57亿美元，同比下滑49%。
　　中美市场收入均大幅下滑，在手订单逆势增长。分地区来看，北美/亚太/EMEASA市场收入分别为24.5亿/6.4亿/4.8亿美元，同比-6.7%/-17.8%/-4.2%。如若刨除通用罢工的影响，2019年北美地区收入预计同比下滑2.1%。北美/亚太市场的ETITDAMargin同比分别为13.9%和21.3%，分别下滑1.4pcts/0.1pcts，欧洲南美市场同比增长0.1pcts。公司当前在手订单升至264亿美元，较去年同期新增12亿美元，创造历史最高纪录，其中未来订单中北美/亚太/EMEASA市场的占比分别为54%/24%/23%，较当前更为均衡。
　　COVID-19疫情或将对20年业绩造成持续影响，但公司破产风险很低。3月18日起，耐世特北美、欧洲工厂和北美三大车企均进入停产状态，公司总部所处的密歇根州已进入“灾难状态（Disaster Declaration）”，预计最早复工时间为4月30日。近期公司股价大幅下跌主要反映了市场对新冠疫情的影响的担忧。我们认为，新冠疫情的持续影响将对公司2020年的业绩带来很大的负面冲击，根据我们对公司的成本结构测算，预计公司在中性假设下的盈亏平衡点大约在停工3.6个月，如若停工6周预计将造成盈利的大双位数下滑。但从现金储备角度来看，公司当前账面现金为6.0亿美元，扣除短期借款和其他应付款后（主要为客户按金）的现金预计可以在停工状态下支撑9个月，较强的资产负债表有助于公司在危机之下抵御风险。相比之下，公司的主要客户通用/福特/FCA的资产负债率和短期汽车金融端的负债较高，更让市场堪忧，如若三大整车企业债务风险升高，将构成公司最大的风险点。
　　风险因素：北美新冠疫情持续时间超市场预期；北美三大车企债务风险升高；线控转向等新业务发展不及预期；全球汽车产销量不达预期。
　　投资建议：公司是转向行业的全球龙头供应商之一，疫情影响不改变公司的技术领先地位和未来在ADAS领域的潜力。仍然看好公司长期拓展市场份额的能力。公司当前PB仅为0.67倍，远低于公司上市后的历史中位数3.3倍。从EV/EBITDA的角度来看，公司当前企业倍数为1.79倍，也远低于历史中位数的7.18倍，严重偏离合理估值。即便在新冠疫情导致北美地区整车厂停产时间超过2个月的假设情境下，耐世特破产倒闭的可能性仍然非常低。下调公司20/21/22年EPS预测至0.04/0.09/0.14美元（原2020/21年EPS预测0.12/0.13美元），公司合理估值为1倍PB，给予目标价5.60港币。