安信证券-帝欧家居-002798-渠道持续深化，瓷砖+卫浴协同成长可期-200331

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　　■事件：公司发布年报，2019年实现营收55.7亿元，同比增长29.3%；归母净利润实现5.7亿元，同比增长48.7%；扣非归母净利润实现4.9亿元，同比增长39.4%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），2019年累计分红比例为68.0%。业绩符合预期。
　　高端瓷砖业绩增长稳健，工装+经商模式渠道深化：2019年欧神诺实现营收50.1亿元，同比增长36.0%；实现净利润5.1亿元，同比增长42.0%。2019年公司瓷砖业务实现营收49.7亿元，瓷砖业务占总收入的比重为89.2%，较去年提升4.3个百分点，瓷砖毛利率提升0.36pct至36.2%，主要系公司瓷砖销售量增长带来的规模效应，以及新建产能的单位成本下降。广西建筑陶瓷项目一期投产后，瓷砖业务规模效应有望进一步加强。欧神诺凭借多年自营工程服务团队在B端市场的先发优势，在渠道方面，与碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长，同时深化和新增了华侨城、金茂、绿城等大中型客户；经销商方面，公司加深零售布局，推动线上线下新零售模式，填补零售空白。截至2019年末，欧神诺陶瓷经销商超过990家，终端门店近3000个。2019年公司主要客户呈现多元化趋势，第一大客户销售额为13.3亿元，占公司总销售额的23.9%。
　　■受益欧神诺合并，渠道协同效应显现：公司原有卫浴业务以“帝王”品牌为主，主打零售渠道的销售模式，持续深化“C立方”零售终端布局，长期打造浸入式卫浴消费新场景。与欧神诺合并后，公司卫浴业务借助欧神诺的渠道优势及客户服务经验，积极开拓直销工程业务，未来有望借助欧神诺B端优势快速进入工装领域。预计重庆智能卫浴生产线一期项目将于2020年7月竣工投产，为搭建陶瓷卫生洁具供应链奠定基础。根据中陶家居网，2019年1-11月全国卫浴类马桶、浴室柜、淋浴门总需求量为5.7亿万件，同比增长约13%。2019年，亚克力板业及子公司实现营收1.3亿元，同比下降9.7%；工业-卫生洁具销量40.2万台，同比下降9.2%；工业-亚克力板销量5289万吨，同比增长0.8%，卫浴/亚克力板的毛利率分别为38.1%和19.1%，较同期增长4.4和3.7个百分点。
　　■销售净利率明显提升，股权激励彰显瓷砖成长信心：公司2019年ROE为16.6%，同比提高3.3个百分点，主要来自于销售净利率的提升，从2018年的8.7%提升至2019年的10.0%。公司2019年销售毛利率为35.9%，同比提高0.9个百分点。2020年3月16日，公司发布股权激励计划，拟授予股票400万股，授予价格为10.9元/股，激励对象为欧神诺中层管理人员及核心技术/业务人员共166人，业绩要求2020-2021年欧神诺净利润增长率不低于20%、40%，彰显了公司在高端建筑陶瓷领域的增长信心。
　　■投资建议：我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为26.5%、17.3%、11.8%，归母净利润分别为7亿元、8.3亿元、9.4亿元，维持买入-A的投资评级。
　　■风险提示：工程端客户拓展不达预期、原材料价格波动对业绩影响的不确定性