中信证券-心动公司-2400.HK-2019年年报点评：加大自研投入，TapTap用户持续高增长-200331

《中信证券-心动公司-2400.HK-2019年年报点评：加大自研投入，TapTap用户持续高增长-200331（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-心动公司-2400.HK-2019年年报点评：加大自研投入，TapTap用户持续高增长-200331（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　营收符合预期，利润低于预期。心动公司报告期实现营收28.38亿元，保持高速增长，TapTap平台和游戏发行业务保持持续的增长。由于加大营销和研发投入，公司利润不及预期。我们认为，用户和营收保持高增长表明公司业务本身增长强劲，研发费用投入为公司长期布局打基础，不影响公司基本面。预计随着公司TapTap的持续增长，以及自研游戏的陆续上线，公司TapTap平台生态将更加完善。我们继续推荐心动公司，维持“买入”评级。
　　营收高增长，毛利率保持稳定，费用率提升导致利润端增速不及预期。2019年，公司营收28.38亿元，同比+50.4%；毛利17.72亿元，同比+59.5%，毛利率62.4%，同比+3.6pcts。费用方面，2019年公司销售/管理/研发费用分别为7.45/2.03/3.18亿元，费率分别为26.3%/11.2%/ 7.1%，同比增长+2.5/+1.5/+0.7pcts。2019年，公司归母净利润为3.45亿元，同比增长22%，净利率为12%。利润端增速较营收端慢，主要系费用端投入加大所致。
　　游戏业务稳健增长，信息服务业务（广告）发展迅速。2019年公司游戏业务保持强劲增长，营收23.79亿元，同比增长49.4%，其中网络游戏收入23.2亿元，同比50.2%，收入占比81.7%，付费游戏收入0.56亿元，同比28%，收入占比2.0%，游戏业务增长主要系《仙境传说M》《不休的乌拉拉》，及《梦幻模拟战》等现有游戏表现强势。信息服务收入4.60亿元，同比+55.9%，收入占比16.2%，主要系TapTap月活用户增长，及版号监管放松后，向游戏开发商提供的在线营销服务增加。
　　TapTap社交及增长架构持续优化，满足用户及开发商双向需求。截至2019年12月31日，TapTap社区MAU达1790万人（至2019年底，TapTap月活约为2060万），同比+19.6%。用户持续增长主要缘于优秀的社区氛围带动用户增长。TapTap将继续增强投入游戏社交属性，同时将账号授权第三方厂商，整合改善TapTap社交及用户增长架构。在内容方面，TapTap将持续升级推荐算法，扩充内容满足用户需求，保证平台口碑的同时帮助开发者深入挖掘用户需求，降低长期运营成本。
　　公司手游海外发行能力出众，自研能力不断提升。2019年公司多款游戏出海发行，《明日之后》《梦幻模拟战》《不朽的乌拉拉》等游戏在海外表现优异。2020年，公司已在港澳台地区推出《蓝颜清梦》，并预计下半年推出《明日方舟》。自研游戏方面，公司《仙境传说M》《香肠派对》取得巨大成功。公司持续扩充研发团队，为TapTap持续赋能并加大为公司整体贡献业绩，2020年仍储备有《创想世界》《火炬之光：无限》等自研游戏。
　　风险因素：游戏版号监管趋严风险；游戏海外发行不及预期；用户增长不及预期。
　　投资建议：我们认为公司是稀缺的游戏产业核心资产，随着平台内容丰富度不断提升，用户规模有望保持持续扩张。虽然TapTap协同效应有望逐步显现，但公司短期研发成本提升拖累利润增速。据此，我们预计公司20~22年营收分别为35.4亿/43.8亿/52.4亿元、归母净利润分别为5.98亿/8.74亿（原值为6.8亿/9.38亿元）/10.87亿，对应PE 16X/11X/10X。虽然短期研发成本增加对于公司利润存在一定的影响，但是公司长期发展逻辑清晰，TapTap平台用户数有望维持高增长，自研能力持续有望持续提升。我们依然给予公司20年业绩20XPE，考虑到费用端增长导致20年业绩预测下调，故下调目标价至31港币/股，维持“买入”评级。