中信证券-中国石化-600028-2019年年报点评：公司短期业绩承压，高股息具有吸引力-200331

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　　2019年炼油化工景气下降，炼化板块盈利下行拖累公司业绩；近期由于油价下跌及疫情影响，预计公司短期业绩仍将承压。但公司长期龙头地位稳固，营销板块经营壁垒凸显，降本增效成果显著，当前高股息具有吸引力。按照2020年1倍PB估值，给予目标价6.1元，维持A+H股“买入”评级。
　　公司四季度业绩略超预期。公司2019年实现营业收入2.97万亿元，同比+3%，归母净利润576亿元，同比-9%；其中Q4实现营业收入7329亿元，同比-10%，环比-0.2%，归母净利润143亿元，同比+360%，环比+20%。公司2019年全年业绩略超预期，主要由于上游勘探开发板块EBIT同比大幅扭亏近200亿元。
　　国内原油产量同比略增，勘探开发降本增效大幅扭亏。公司2019年油气当量产量459百万桶，同比+1.7%，其中境内原油产量249百万桶，同比+0.2%，天然气产量1048 bcf，同比+7.2%；其中Q4油气当量产量117百万桶，同比+0.9%，环比+1.7%，境内原油产量62.7百万桶，同比+0.5%，环比+0.2%，天然气产量274 bcf，同比+4.1%，环比+4.0%，国内原油小幅增长，天然气产量增速较快。公司2019年实现油价58.4美元/桶，同比下降6.8美元/桶；通过降本增效大幅提升效益，现金操作成本16.8美元/桶，同比下降0.8美元/桶；公司上游勘探开发板块全年EBIT达124亿元，同比增加199亿元。
　　炼化行业景气下行，炼油、化工板块盈利下降拖累业绩。公司2019年原油加工量249百万吨，同比+1.8%，汽柴煤分别同比+2.6%、2.1%、7.8%，柴汽比下降到1.05；炼油毛利7.2美元/桶，同比-24.2%，炼油操作成本3.5美元/桶，同比-5.4%。化工产品经营总量89.5百万吨，同比+3.3%，其中乙烯、合成树脂、合成纤维单体及聚合物、合成纤维、合成橡胶产量分别同比+8.5%、+8.3%、+7.3%、5.8%、16.9%；化工单位成本1254元/吨，同比-3.7%。由于国内炼油化工竞争加剧，行业景气下滑，公司全年炼油、化工板块EBIT分别为301、116亿元，同比-46%、-34%，是拖累公司全年业绩下降的主要原因。
　　公司营销板块经营壁垒更加凸显。公司2019年成品油总经销量255百万吨，同比+7.1%，零售量同比+0.7%；其中Q4成品油总经销量45.2百万吨，同比持平，环比-5%。公司继续推行降本增效，全年销售吨油现金费用182.5元，同比-11.9%；全年营销板块EBIT达325亿元，同比+22%。我们认为在炼油全产业链中游炼油环节竞争加剧的背景下，公司下游成品油销售板块的经营壁垒将更加凸显，与地方炼厂议价能力有望进一步提升。
　　2020年（计划）资本开支小幅下降，高股息具有吸引力。公司2019年资本开支1471亿元，同比+25%，其中勘探开发、炼油、营销、化工、总部及其他分别同比+46%、+13%、+38%、14%、-71%，勘探开发板块是增长重点。公司预计2020年资本开支1434亿元，同比-3%，上述板块分别同比-1%、-29%、-26%、+44%、+180%，在当前油价大幅下降的背景下，公司资本开支预算仅增加优势的化工板块，未来将根据油价变动实时调整策略，保障提升公司长期经营质量。公司预计全年派息0.31元/股，派息比例65.3%，对应当前A/H股息率分别为6.9%、9.2%，高股息具有吸引力。
　　风险因素：国际油价大幅下跌的风险；全球疫情防控不及预期的风险；公司资本支出超预期，影响现金流及分红能力的风险。
　　投资建议：2020Q1油价大幅下跌，预计将对公司库存产生一次性冲击；此外Q1全球新冠疫情扩散，炼油化工行业下游需求普遍影响在20%-30%，影响公司短期开工率及销售情况，我们下调公司2020-2021年盈利预测至308/501亿元（此前预测557/606亿元），新增2022年盈利预测572亿元，对应EPS预测分别为0.25/0.41/0.47元，当前股价对应PE分别为18/11/9倍。我们认为公司当前高股息仍然具有吸引力，短期业绩冲击不改公司长期绝对龙头地位，按照公司2020年1.0倍PB估值，维持目标价6.1元，对应当前派息额度下5%股息率，维持A+H股“买入”评级。