国盛证券-中国东方教育-0667.HK-校区成熟利润率提升，各业务表现分化-200331

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　　事件：2019年收入/经调整净利同增19.6%/64.5%，拟派发现金股利4.6亿港元。2019年公司实现收入39.1亿（+19.6%），略低于预期；归母净利润8.48亿（+64.6%），经调整净利润9.0亿（+64.5%），符合预期，其中调整项包括股权激励费用1.16亿、上市开支2158万以及汇兑收益8527万。净利润增速高于收入增速主要由于2017-18年新建学校趋于成熟，经营利润率提升明显，2019年毛利率同增6.2PCTs至58.4%；销售费用率同降2PCTs至17.9%，剔除股权激励费用的管理费用率同降1.4PCTs至11.8%，综上使得经调整净利率同增6.3PCTs至23%。期末学习中心同增14个至177个，其中新东方烹饪/万通汽修新增5/4个。
　　长期培训：产品结构调整致新东方增速放缓，新华电脑表现优异。2019年新增培训人次同增12.6%至15.3万人，平均培训人次同增8.9%至13.56万。公司人均收费同增9.8%，主要来自于客单价更高的短期班比例提升，同时也体现了公司作为赛道龙头的议价能力。分业务看，新东方烹饪人次同降1.3%、收入同增12.5%，表现平淡，主要由于公司基于烹饪培训市场的需求变化在2019年主动增加短期课程招生（占比较多的1-3年课程新招生人数同降10%）。新华电脑表现优异，平均培训人次同增29.4%、收入同增28%。万通汽修实现人数和收入的平稳增长，分别同增9.1%/19.6%，利润率相应改善，同比提升5.7PCTs至6.8%。
　　创新业务：欧米奇/美味学院增长亮眼，华信智原承压。2019年公司烹饪业务的两大品牌表现亮眼，欧米奇/美味学院实现营收同增58.5%/132%至3.38/0.48亿元，欧米奇短期课程新增人数同增32.6%至1.22万，并推出一年长期课程，实现微利；美味学院新增人数同增74%至1万人，2019年亏损2390万。而计算机培训赛道的华信智原经营承压，营收同降16.0%至5886万元，新增人次同降11.2%至4049人，依然处于亏损状态。
　　2020年：积极应对疫情影响，新赛道+渠道扩张计划不变。展望2020年，受到新冠疫情影响，旗下学校停课期间采用线上教学，存量业务稳步推进，上半年线下招生工作恐受一定影响；在严峻的就业环境下，公司提供的确定性就业机会和资源优势将具有吸引力，我们预计公司下半年招生有望发力。
　　此外，2020年公司积极落实美业的新赛道布局，成都首个欧曼谛时尚美业教育学校落地并已开始运营招生。
　　投资建议。公司是中国最大的职业技能培训集团，已实现跨赛道全国性经营能力和管理框架，已形成较深的竞争壁垒，表现为以就业导向的教学模式（长期班+强实战+树品牌）和全国就业网络铸就核心护城河，以及覆盖全国各省的分校网络。基于2019年报，考虑2020年新冠疫情影响，调整2020/21年调整后净利润10.23/13.65亿（原11.73/14.43亿），新增2022年预测16.44亿，同增13.6%/33.5%/20.4%，对应EPS 0.47/0.62/0.75元。现价对应2020年调整后净利润25倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：1.疫情影响短期招生和餐饮就业率。2.新增校区利用率爬坡不及预期。3.烹饪培训需求结构变化，产品调整期拖累增长。