华创证券-嘉元科技-688388-2019年报点评：业绩符合预期，6微米铜箔占比提升拉动整体盈利水平-200331

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　　事项：
　　 2019年营收增长25.38%，利润增长86.89%，符合市场预期。公司2019年营收14.46亿，同比增长25.38%，归母净利润3.30亿，同比增长86.89%，扣非后归母净利润3.13亿，同比增长79.54%，公司业绩与业绩快报一致，符合市场和我们的预期。
　　评论：
　　高毛利率6微米产品销量占比提升至64%，铜箔整体销量增长18%但毛利增长60%。公司2019年铜箔总销量1.73万吨，同比增长18%，其中6微米以下铜箔销量1.11万吨，占比由2018年仅16%提升至64%。从产品下游分类来看，公司锂电铜箔收入14.34亿，同比增长33.40%，占公司营收的99.2%；标准铜箔收入仅0.12亿，同比下降85.11%，营收占比已不足1%。公司整体收入增速25.38%略高于销量增速，但毛利5.02亿，同比增长高达60%，公司综合毛利率34.70%，同比增加7.49%，主要是由于高毛利率的6微米铜箔占比显著提升，此外低毛利率的标准铜箔占比也大幅下降。2019年公司铜箔产品平均单吨毛利为2.90万/吨，较2018年2.14万/吨提升了0.76万。公司预计2020年6微米铜箔生产占比将进一步扩大，4.5微米产品生产量将有明显提高，我们预计今年公司平均单吨毛利有望进一步提升。
　　公司铜箔产品持续供应偏紧，募投项目5000吨产能预计下半年逐步投产。公司2016-2018年产能利用率维持在110%以上，2019年理论产能1.6万吨，实际产量1.77万吨，产能利用率110.4%仍保持供应紧张状态。公司募投项目年产5000吨产线计划在今年下半年逐步投产，随着动力电池行业6微米铜箔渗透率提升，我们预计公司新产能投放后仍将实现满产满销。
　　研发投入增加65%，应收款显著下降，经营性现金流大幅增长。公司销售费用率1.35%，同比小幅增加0.03%，管理费用率2.21%，同比增加0.59%，研发费用0.63亿，同比增加65.02%，研发占收入比重为4.37%。公司应收账款0.86亿，同比降低34.44%，存货1.55亿，同比增长50.91%，主要是考虑春节期间备货。公司财务费用率1.42%，同比降低0.79%，主要是IPO上市后有息负债大幅减少，经营性现金流4.72亿，同比大幅增长250%。
　　盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2020-2021年归母净利润4.61、5.91亿，新增预计2022年归母净利润7.08亿，同比增长40%、28%、20%，EPS为2.0、2.56、3.07元，公司主要客户为动力电池龙头，高端极薄铜箔快速放量，考虑到公司的高成长性，参考同行业估值水平，给予2020年35倍PE，维持目标价70元，维持“强推”评级。
　　风险提示：新能源汽车销量增速低于预期，原材料价格短期大幅波动。