华创证券-中国中车-601766-2019年报点评：城轨车辆交付数创新高，关注动车组招标-200331

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　　事项：
　　中国中车发布2019年年报，公司实现营业收入2290亿元，同比增长4.53%，实现归母净利润117.95亿元，同比增长4.33%。
　　评论：
　　铁路装备业务微增，动车组交付受新车型招标延迟影响低于年初预期。铁路装备业务全年实现营业收入1231.9亿元，同比微增2.17%，毛利率25.01%，比上年同期降了0.16个百分点。其中，动车组/机车/货车/客车分别实现收入641.57/230.63/206.42/153.28亿元，同比增长-3.85%/-11.77%/1.81%/106.3%，销量分别为2167辆/932台/48762辆/1691辆。客车收入大幅增长主要由于新车型动力集中型动车组CR200交付数提升。高速动车组新车交付受时速250公里复兴号（CR300）招标延迟影响低于预期，维修收入保持增长。随着中车旗下几大车辆厂陆续拿到CR300的制造许可证，国铁集团动车组招标渐进。
　　城轨业务保持高增长，预计2020年再创新高。城轨与城市基础设施业务实现营业收入439.35亿元，同比增长26.39%，毛利率达到17.64%，比上年同期提升了0.42个百分点。其中城轨地铁收入400.93亿，交付数达到7452辆，单价较上年有所提升。随着地铁通车高峰来临，我们预计公司2020年地铁交付数将再创新高，全年交付有望突破9000辆。
　　费用率保持稳定，经营质量向好。三费总计233.3亿元，占营业收入10.19%，与2019年持平。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.72%/6.31%/0.16%，较上年同期上升0.18/0.18/-0.42个百分点，销售费用率上升主要是由于预计产品质量保证准备增加，管理费用率上升主要是职工薪酬增加，财务费用率减少主要是利息支出和汇兑损失减少。应收账款周转天数97.4天，存货周转天数118.49天，均为历史较低水平，经营活动现金流225.31亿元，同比增加19.4%，经营质量向好。
　　盈利预测及投资评级。我们维持公司2020年盈利预测EPS为0.47元，基于公司推出的新车型有望在未来两年放量，上调2021年盈利预测至EPS为0.51元（原预测值0.50元），新增2022年盈利预测EPS为0.56元，对应PE为14倍、13倍、12倍，结合公司历史估值水平以及长期的国际对标，给予中国中车2020年15-20倍的估值水平，给予目标价范围7.65-10.2元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：动车组招标延迟，新车型定价低于预期，城轨车辆招标延迟。