光大证券-海信家电-000921-2019年未审核业绩点评：海信日立利润20%增长，央空资产价值低估-200331

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　　◆海信家电2019年未经审核业绩：海信日立19Q4并表，非经常性收益带动单季利润表现好于预期。
　　公司发布2019年度未经审计的业绩公告表示：2019年实现营业收入374.5亿元，同比+4%，全年归母净利润17.9亿，同比+33%，全年实现EPS为1.32元。
　　2019Q4起海信日立并表，带动公司单季收入同比+45%，若剔除并表效应，估计单季原主业同比小个位数增长，较前两个季度环比小幅改善。19Q4归母净利润4.4亿元，同比+91.8%。主要系单季确认了3亿元非经常性损益（政府补助、资产处置收益等），若剔除非经常性损益因素影响，单季利润同比-19%。
　　◆主业：空调内销20%左右下滑，冰箱内外销个位数温和增长。
　　空调业务：2019H2空调原主业实现收入约46亿元，同比-13%，下滑幅度较19H1进一步扩大。主要系内销方面，行业价格战导致均价双位数下行，龙头对二线品牌份额挤压所致，估计内销下滑幅度在20%左右。
　　冰箱业务：19H2公司冰箱业务收入85亿元，同比+4%，估计内外销均为个位数同比增长。整体增速较19H1（同比-3%）有所改善。
　　内外销：剔除海信日立并表影响，估计19H2内销收入同比-6%，出口收入同比+5%。出口表现基本延续19H1增速，内销收入下滑收窄主要系冰箱增速提升和19H2空调业务占比更低所致。
　　◆中央空调业务：行业需求回落，公司收入10%增长，利润增速约20% 
　　行业需求承压，但海信日立仍获得收入/利润两位数增长。根据暖通资讯统计，受到地产和经济周期拖累，2019年中央空调市场规模同比-4.0%，多联机市场同比-5.7%，均为小幅下滑。但在行业弱周期中，海信日立依靠精装配套渠道的快速增长，市占率的稳步提升，逆势增长。2019年全年实现营业收入120亿，同比+10%（上半年同比+11%，下半年受行业拖累，增速放缓至8%）。而利润端，在产品结构升级+成本红利支撑下，实现净利润19亿元，同比+20%，显著高于收入。
　　与大金份额差距进一步缩小。根据暖通资讯统计，2019年海信日立在多联机领域份额达到20%（包含日立、海信以及约克三个品牌），继续稳步提升，与龙头大金（22.1%）之间差距进一步缩小。
　　◆盈利分析：冰箱盈利继续改善，空调拖累主业，海信日立继续稳定贡献
　　公司利润可以拆分为空调、冰箱以及海信日立三部分。
　　海信日立全年贡献利润约9.6亿元（税后）。同比+20%，占整体归母净利比重54%，占扣非后净利比重接近8成。
　　原主业方面，2019Q4扣非归母净利约为-0.9亿元，较2019Q3（-0.3亿元）亏损幅度进一步扩大。拆分来看：
　　冰箱业务全年实现分部利润总额6.9亿元（含非经常性损益），同比翻倍以上增长。在收全年收入基本持平的情况下，利润端的快速增长来源于产品升级（出口+内销），原材料成本和汇率红利，冰箱业务营业利润率提升2pct+。
　　虽然冰箱利润有较快增长，但空调业务在价格竞争中有较大亏损。空调19H2的分部利润总额为3.9亿元（含非经常性损益），但其中主要为非经常性损益项目（剔除非经常性损益项目后，19H2原主业亏损约1.2亿元）。
　　◆经营展望：短期基本面或有一定压力，中央空调将是投资的核心关键点
　　原主业中空调业务在2020年疫情冲击和龙头进一步收紧格局的压制下，收入和利润表现难以出现明显好转、但冰箱业务盈利的稳步提升或将对原主业基本面表现形成一定支撑。
　　但海信日立无论从利润规模还是增长空间和确定性的角度看，都是投资逻辑的最主要关键点。短期看，一季度疫情对中央空调业务将有较大影响，但中长期看，空调消费升级逻辑依旧存在，即使以国内较发达地区的渗透水平做参照，成长空间也依旧充足。而且在行业增长维度外，公司份额稳步提升还将驱动收入利润增速高于行业。
　　◆投资建议：
　　根据公司未审核业绩报告，2019年EPS为1.32元，考虑空调主业压力，下调公司2020~21年EPS预期为1.07/1.21元（原为1.30/1.43元），股价对应PE仅为7/9/8倍，进行简单的静态测算，考虑足够的安全边际后，我们给予公司原白电主业0.7倍PB估值（基于19年半年报归母净资产），则剩余市值（截止3月30日收盘）隐含的2020年海信日立归属上市公司平台的净利PE倍数仅为7倍左右。考虑行业增长充足增长空间，以及海信日立在多联机领域的领先优势，当前市值下，对公司优质、稀缺的央空资产有较为明显的低估，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：
　　需求大幅下滑，原材料成本上涨，汇率大幅波动。