光大证券-中国石化-600028-2019年年报点评：业绩符合预期，上游成本控制成效显著-200331

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　　事件：
　　公司发布2019年年度公告，报告期内实现营业收入2.97万亿元，同比增加2.6%，实现归母公司净利润575.9亿元，折EPS 0.476元/股，同比减少8.7%。其中Q4单季实现营收7328.9亿元，环比减少0.19%；归母净利润143.1亿元，折EPS 0.118元/股，环比增加19.82%，符合我们的预期。
　　点评：
　　上游扭亏为盈，成本控制成效显著
　　公司上游板块2019年经营利润为93亿元，同比大幅增加194亿元，自2015年来首次扭亏为盈，其中Q4上游板块经营利润为5.66亿元，同比增加96亿元。公司在全年原油均价下滑的环境下实现了业绩的大幅增长，主要归因于其对成本的有效控制：2019年公司的原油实现价格为61.33美元/桶，同比下降7.02%，桶油完全成本为56.59美元/桶，同比大幅下降20.57%。同时，公司大力提升油气勘探开发力度，持续推进天然气产供储销体系建设，稳油增气降本取得较好成效：2019年公司原油产量为2.84亿桶，同比下降1.5%，天然气产量为1.04万亿方英尺，同比上升7.23%。其中Q4生产原油7144万桶，同比减少0.81%，环比增加0.48%；生产天然气2744亿立方英尺，同比增长4.18%，环比增长3.96%。在原油开发方面，公司推进顺北油田产能建设，加强老区难动用储量效益建产力度，加大提高采收率技术攻关和应用，夯实稳产基础。在天然气开发方面，积极推进涪陵、威荣、川西等气田产能建设，加大天然气扩市拓销力度，推动全产业链协调发展。
　　原油采购成本降低，产品结构持续优化
　　2019年公司炼油板块经营利润306亿元，同比下降44%，其中Q4单季度盈利81亿人民币，环比上升138%。虽然2019年公司原油采购成本有所降低，但由于轻重质原油价差变化、海外运保费上升，以及石脑油、液化气等其他石油精炼产品价差收窄等因素拉低了公司炼油板块整体毛利率，从而影响全年炼油板块经营利润。公司全年外购原油加工成本为3326元/吨，同比降低3.6%，原油采购费用6812亿，同比降低2.9%。公司持续优化产品结构，统筹优化资源配置。公司全年加工原油量2.29亿吨，分别生产汽、柴、煤油6277、6606和3116万吨，同比分别增加2.63%、2.07%和7.78%，生产柴汽比同比下降0.01至1.05；Q4分别生产汽、柴、煤油1557、1705和783万吨，同比分别增加0.97%、5.90%和9.66%。
　　化工板块产量稳健
　　2019年公司化工板块经营利润为人民币171.51亿元，同比降低36.49%，其中Q4单季经营利润5.91亿元，环比减少87.33%，主要是由于国内外化工品产能集中释放带来整体供需结构宽松，产品价格同比大幅下跌，价差收窄导致毛利率下降。公司坚持“基础+高端”的发展思路，加快优势和先进产能建设，优化产业布局：全年分别生产乙烯和合成树脂1249、1724万吨，分别同比增长8.5%、8.3%；Q4单季分别生产乙烯和合成树脂乙319.8、449.5万吨，分别同比增长17.23%、19.8%。此外，公司深化原料、产品结构调整，大力推进新产品开发和推广应用，提高新产品和专用料比例，全年合成树脂新产品和专用料比例达到65.3%，合成纤维差别化率达到90%。
　　销售业务维持国内龙头地位
　　公司在面对成品油竞争激烈的大环境下，充分发挥产销协同和营销网络优势，坚持“量效兼顾、量价双收”的经营思路，统筹资源配置，全力扩销增效，实现了销售板块经营总量和零售规模的持续增长：全年实现经营利润291亿元，同比增长24.1%，其中Q4单季经营利润58.62亿元。全年实现境内成品油总经销量1.84亿吨，同比增长2.3%；零售量同比增加0.74%至1.22亿吨，直销及分销量同比增加5.63%至6191万吨。分产品来看，公司2019年分别销售汽、柴、煤油9226、8734、2707万吨，分别同比增长4.8%、2.9%、5.0%，销售柴汽比下降0.01至0.95。此外，公司进一步优化终端网络布局，巩固提升网络优势，不断加强自有品牌商品的开发和销售，持续推进非油商业模式创新和市场化改革，加快非油业务发展，全年实现非油业务收入为322亿元，净利润32亿元；吨油现金销售费用183元/吨，同比降低11.9%；加油站总数达30702座，同比增长0.13%，单站加油量3992吨，同比增加0.33%。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　受OPEC+减产联盟谈判失败及全球新冠疫情影响，国际油价出现了大幅下挫，且整体化工品需求也受到了一定影响。但未来随着疫情的好转，原油价格将逐渐回升，需求也将逐渐复苏。公司作为行业龙头，虽然面临炼化和成品油的激烈竞争，但市场份额相仍对比较稳定，长期仍然向好。故我们下调了公司2020-2021年的盈利预测，并新增2022年的盈利预测，预计公司20-22年归母净利润分别为365、615、669亿元，对应EPS分别为0.30、0.51、0.55元/股，维持A股和H股“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　原油价格继续下行风险；炼油和化工景气度下行风险。