安信证券-万华化学-600309-业绩符合预期，大力资本开支积厚成器-200331

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　　■事件：万华化学发布2019年年报，报告期内公司实现营业收入680.51亿元（同比-6.6%，调整后），实现归母净利润101.30亿元（同比-34.9%，调整后）。其中，2019Q4公司实现营业收入195.11亿元（环比+14.8%；同比+12.3%，调整后），实现归母净利润22.31亿元（环比-2.1%；同比+11.2%，调整后）。（*调整后系指2018年模拟并表）
　　公司同时公告利润分配预案，拟以31.40亿股为基数向全体股东每10股派发13元现金红利（含税），对应当期分红率40.3%。
　　■点评：2019年万华化学归母净利润全年同比有所回落，其中四季度同比增长良好，业绩符合我们预期。受中美贸易战等因素影响，化工业普遍于2018Q3-Q4景气大幅回落，2019年随关税加征化工品价格又普遍呈“M”型震荡（两次见顶对应两次关税加征），于万华主营产品MDI价格亦是如此。而公司通过技术创新与工程建设，不断深化相关多元化产业布局、加强产业链一体化协同。
　　2019年全年整体销售量增、价减，对应营收同比基本持平而盈利能力回落较多；其中2019Q4因石化贸易量补足、新材料销量的提升，对冲了聚氨酯等产品价差的回落，最终毛利润环比基本持平。此外，值得注意的是2019Q4政府补助环比增加，计提美国工厂MDI项目减值准备，宁波万华通过高新认定获所得税优惠。
　　2019年现金流健康，2019Q4经营性净现金流为历史高位；我们测算65%资产负债率红线下公司可维持40亿现金分红与185亿资本开支。
　　展望：油价大幅回落与突发公共卫生事件或造成暂时性波动，综合来看对销量的影响或强于对盈利能力的影响（且1-2月MDI出口量尚可）；短期事件对后续新项目投建确定性与行业格局影响有限，有序资本开支推动持续内生成长，目标是“五年进入世界化工10强”。
　　■投资建议：我们认为万华化学短中长期皆有明确的配置逻辑，且市场对于短期系统性影响已充分甚至过度预期，当前市值对于价值投资非常合适。维持买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为92.3、131.4、149.9亿元，以2020年3月31日收盘价41.25元/股计算预测市盈率分别为14.0x、9.9x、8.6x。
　　风险提示：海外疫情对出口影响超预期，系统性流动性风险，安全生产风险。