华创证券-江西铜业-600362-2019年报点评：并购恒邦股份，黄金业务量价齐升-200331

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　　事项：
　　3月30日，公司公布2019年业绩，实现营收2403.6亿元，同比增长11.46%，实现归母净利润24.66亿元，同比增长0.77%，实现扣非后归母净利润22.29亿元，同比增长60.49%。
　　评论：
　　收购恒邦股份，迈入“双上市平台时代”。2019年公司完成了对恒邦股份29.99%股权的收购，集团成为了拥有双上市平台的矿业公司。通过对恒邦股份的收购，公司黄金、白银等产品产量分别增长96.09%和63.95%，使得公司2019年营收同比增长11.46%。
　　金银产品放量叠加贵金属价格上涨，公司贵金属产品毛利率大幅提升。2019年公司黄金产销量分别为51.3吨和50.82吨，同比增长100.54%和79.27%，白银产销量分别为824.84吨和872.53吨，同比增长109.07%和115.15%。2019年SGEAu9995年度均价为312.43元/克（+15.33%），SGEAg99.99年度均价为3952.96元/千克（+9.3%），贵金属业务量价齐升使得公司黄金业务毛利占比从2018年的2.3%上升至2019年的12.86%，白银业务毛利占比从2018年的0.38%上升至2019年的4.2%。黄金业务毛利率7.29%（+4.81%），白银业务毛利率6.34%（+4.89%）。
　　硫酸市场价格大幅下跌，硫酸业务对公司业绩拖累进一步增加。国家统计局数据显示，2019年全国硫酸（98%）均价为265.04元/吨，较2018年大幅下跌29.39%，公司2019年硫酸产量476.17万吨（+18.5%），产品放量下的价格下跌使得硫酸业务毛利占比从2018年的-1.61%降至2.68%，2019年硫酸业务毛利率为-19.56%（-9.05%），对公司业绩形成拖累。
　　资产减值损失计提大幅减少，助力公司营业利润提升。2019年公司计提资产减值损失0.9亿元，而2018年该数值为4.81亿元，资产减值损失大幅减少主因子公司计提的勘探成本减值损失大幅减少2.91亿元，并且公司2019年还转回了0.38亿元的存货跌价准备。
　　盈利预测、估值及投资评级：受新冠疫情对电解铜产业链的影响，我们调低2020年阴极铜价格预期，基于全球货币政策宽松的预期，预计黄金价格或将进一步上涨。基于2020-2022年电解铜现货价格分别为43000/45000/48000元/吨，电解铜产量维持164万吨，其中矿产铜21万吨的假设，我们预计公司2020-2022年归母净利润为22.12/26.04/32.87亿元，对应每股盈利为0.64/0.75/0.95元，对应3月30日收盘价的市盈率分别为20倍、17倍和13倍。基于铜行业平均21倍的市盈率，以目前的铜价计算，公司估值基本处于合理区间，目标价13.1元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：黄金价格大幅下跌，铜价过低引起的冶炼厂可能的减产。