华金证券-帝欧家居-002798-陶瓷业务高增长，智能卫浴一期或将今年投产-200331

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　　事件：公司披露2019年年报，2019年全年实现销售收入55.70亿元，同比增长29.29%；归属母公司净利润5.66亿元，同比增长48.70%。此外，公司拟每10股派发现金红利1元（含税）。
　　业绩保持高增长，盈利能力略有提升。公司2019年销售收入保持高增长，主要为广西欧神诺一期项目投产以及工程零售渠道持续；净利润增速高于营收增速，主要是：1）高毛利率陶瓷产品收入占比提升4.26pct；2）陶瓷产能提升，规模效应发挥提高生产效率，陶瓷产品毛利率提升0.36pct。公司2019年全年毛利率为35.94%，同比提升0.94pct；净利率为10.01%，同比提升1.29pct。盈利能力略有提升，主要为高毛利率陶瓷产品占比提升及陶瓷毛利率略有提升。
　　欧神诺陶瓷持续较高增长，规模效应发挥推升毛利率。2019年陶瓷产能扩张及渠道拓展，全年实现收入49.67亿元，同比增长36%。产能方面，公司广西欧神诺一期项目投产，自有产能扩张，公司2019年陶瓷生产量为1.30亿平方米，同比增长39%。渠道方面：1）工程端，公司继续保持在碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长，深化与新增客户雅居乐、荣盛等大型房企，此外，公司加大构建与如敏捷、合正、华侨城等大中型房企合作关系，工装客户资源不断巩固及新增：2）零售渠道端，公司加速网点覆盖，2019年欧神诺陶瓷经销商约净增200家至900家，终端门店约净增1200个至2980个。随着规模效应发挥，2019年陶瓷毛利率36.20%，同比提升0.36pct。2019年欧神诺陶瓷业务扣非后归母净利润达4.73亿元，同比增长39%，业绩承诺完成率高达207%。
　　卫浴渠道积极拓展，2020年重庆智能卫浴一期生产线或将投产。2019年卫浴产品收入4.35亿元，同比略下降9%，卫浴产品销售收入略有下滑，主要为销量略有下滑。公司2019年积极拓展卫浴产品渠道：1）零售渠道端，持续巩固零售渠道，积极拓展新零售。2019年帝王洁具首个旗舰独立大店-2000平方米卫浴空间定制生活馆在成都正式开业；2）工程渠道端，充分利用欧神诺优质的工程渠道，积极开拓直营工程客户，为快速进驻工装市场夯实基础。其次，2018年公司拟在重庆投资8亿元建设智能马桶生产线项目，建设期2年，建成投产后年产智能卫浴500万件，新增产能比例近12倍。2019年重庆帝王已启动智能卫浴生产基地一期项目建设工作，预计一期项目将于2020年7月竣工投产，产能扩张促进卫浴产品销售规模增长。
　　投资建议：短期受疫情影响，下游房企项目及公司开工延迟，业绩或受到一定影响；长期持续受益精装房政策驱动及竣工数据改善，公司工程渠道扩张推动业绩持续较快增长。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为1.87元、2.33元和2.82元，对应PE分别为13倍、10倍和9倍，维持“买入-B”建议。
　　风险提示：竣工面积、精装房渗透率不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；疫情短期对公司及下游客户影响超预期