国金证券-华电国际-600027-煤价下行奠定长期盈利空间-200331

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　　业绩简评
　　2019年公司实现营业收入936.54亿元，同比增长4.86%；归母净利润34.07亿元，同比增长97.44%。公司业绩符合预期。
　　经营分析
　　量价齐升拉动公司营业收入稳健增长：公司营收增长主要源于发电量和电价的增长。2019年公司发电量2151.09亿千瓦时，同比增长2%。公司平均上网电价414.49元/兆瓦时，同比增长2%。电价的提升则受益于增值税下调和市场化电价折价收窄。4月1日增值税由16%下降到13%，公司不含税电价明显提升。2019年公司市场化交易电量占比54%，同比增加9.78pct。近年公司结算电价和市场化电量占比不断上升，电力供需结构改善。
　　煤价下行费用降低，公司盈利大幅增长：在营业收入增长基础上，公司营业成本下降。2019年公司供电煤耗为295克/千瓦时，比去年同期下降4克/千瓦时，同时QHDQ5500动力煤全年均价同比下跌60元/吨至587元/吨。受益于煤价下行、供电煤耗下降，在火电发电量同比增长2.06%的情况下，公司19年燃料成本仅增长0.79%，单位燃料成本有所下降。此外，近年来公司财务费用持续下降，19年财务费用比上年同期下降3%，主要系资本支出下降、有息负债规模减少等因素综合影响。在收入端发电量、电价上升，成本端燃料成本和财务费用下降的综合作用下，19年归母净利增长97%。
　　煤价长期下行将有望助推业绩改善，高分红低估值具备防御属性：2019年动力煤产量、进口量同比增长6%、4%，煤炭固定资产投资完成额同比增长30%，且受疫情影响需求下滑，煤炭长期供给宽松加剧。预计2020年煤价中枢540元/吨，公司将从煤价下跌中充分受益。2019年公司分红率从之前的40%左右大幅提升至50%，随着火电企业盈利修复，现金流充裕，未来有望维持高分红比例，在当前经济趋弱条件下稳健的业绩更具防御性。
　　投资建议
　　我们预测公司2020-2022年的营收为919/938/963亿元，对应归母净利润分别为45/53/54亿元，对应EPS为0.46/0.54/0.55元，对应PE为7/6/6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响超出预期；电价大幅下降；利用小时数大幅下降；限售股解禁。