万联证券-中国铝业-601600-点评报告：铝价下跌拉低毛利，转型升级前景可期-200331

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　　事件:
　　公司发布2019年年度报告。报告期内，公司实现营收1900.74亿元，同比增长5.46%；实现归母净利润8.51亿元，同比增长2.38%；实现扣非归母净利润2.30亿元，同比增长93.46%；对应EPS为0.05元/股。
　　投资要点:
　　主要产品产销量有所下滑，铝价下降拉低毛利：2019年，氧化铝生产1380万吨，同比增长2.15%，但销售量下滑，销售723万吨，同比下滑2.95%。电解铝生产379吨，同比下滑9.11%，销售379吨，同比下滑11，89%。根据wind数据，2019年全国原铝均价1.39万元/吨，同比降255元/吨，铝价下跌压低毛利，氧化铝毛利同比下降约4%。
　　拟通过定增扩大产能，国际布局逐渐形成：2019年，贵州华仁、内蒙古华云实现达产达标，广西、包头、山西产业基地逐步形成，山西新材料拟薄水铝石项目实现建成即盈利。2020年，几内亚博法铝土矿项目和广西防城港200万吨氧化铝项目投产，进一步扩大公司产能，国际化布局步伐加快。
　　推动产品转型升级，发展高附加值深加工产品：2019年1月，公司控股子公司山东华宇年产约20万吨电解铝生产线已实行了弹性生产，5月子公司山西华胜与溢鑫铝业签署协定，转让年产19万吨电解铝产能指标，山东华宇、山西华胜产能退出。同时，公司以增持云铝股份非公开发行股份、向云铝股份所属云铝溢鑫增资等方式投资水电铝项目，积极参与绿色水电铝基地建设，推动公司产品转型升级。
　　盈利预测与投资建议：考虑到国内铝材需求长期向好，公司作为行业龙头将充分受益，预计20-22年公司归母净利润分别为8.73亿元、9.45亿元和9.98亿元，EPS分别为0.05、0.06和0.06元/股，对应近期收盘价2.92元的PE分别为56.92、52.59和49.80倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：铝价格下跌、宏观经济下行、产能增长不及预期。