天风证券-碧桂园-2007.HK-现金流、杠杆水平稳定，有望加大投资稳中求进-200331

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　　事件：公司公布19年年报，公司2019年实现营业收入4859.1亿元，同比增长28.2%；归属母公司净利润395.5亿元，同比增长14.2%；归母核心净利润401.2亿元，同比增长17.6%；实现权益合同销售额人民币5522亿元，权益合同销售面积6237万平米，同比分别增长10.0%和15.2%。
　　营收稳定增长，盈利能力有所下滑
　　2019年，公司实现营业收入4859.1亿元，同比增长28.2%。毛利率达到26.1%，较2018年小幅下降0.9个PCT，主要因为公司结算面积均价有所下降导致。管理费率下降0.8PCT到3.6%，销售费用率上升0.1PCT到3.4%。净利率12.6%，较2018年末降低0.2PCT。实现归母净利润人民币395.5亿元，同比增长14.2%。
　　回款率表现优异，可售资源充足，稳定的销售能力助力销售额持续增长
　　2019年公司实现权益合同销售额人民币5522亿元，权益合同销售面积6237万平米，同比分别增长10.0%和15.2%。权益去化率达72%，较18年76.4%的去化率小幅下降，体现公司稳定的销售能力。权益物业销售现金回笼约人民币5301亿元，权益回款率达96%，较18年提升5个PCT，回款力度加大。公司2020年可售资源约人民币9066亿元，同比增长16.2%，其中1024亿目标一线城市，3154亿目标二线城市，4888亿目标三四线城市，在手货量充足。按照公司预计的2020年67%权益去化率，对应权益销售额为6074亿元，增速为10%。
　　权益可售充足，大湾区占比18%，新增土储以三四线为主全线布局
　　截至2019年12月底，公司已签约或已摘牌的中国内地项目总数为2512个，布局全国31个省、自治区、直辖市，282个地级市，覆盖1299个区县。已获取的权益可售资源超过17022亿，潜在的权益可售资源7159亿（已签署MOU暂未完成工商登记与参与一级土地开发的），两者合计24181亿。同时公司提前布局粤港澳大湾区，位于大湾区的权益可售资源达到3091亿元，占权益货值总额的18.16%。其中惠州最多达1054亿元，其次是广州达636亿元。2019年全年新增土地价值2256.3亿，新增土地建面7425.4万平方米，双双排名房地产企业第一，规模进一步扩张值得期待。
　　加权融资成本有所上升，杠杆率健康现金流充足，有望20年加大投资
　　在去杠杆的基调下，宏观信用偏紧，公司19年加权平均借贷成本为6.34%，较2018年年末的6.11%上升23个基点。从公司债务到期情况来看，公司2019年末短期借贷及长期借贷当期到期部分约为1166亿元，较去年小幅下降，同时公司现金及等价物上升至2490亿元，短债负债率自18年的1.8上升至2.1倍。公司现金流充足，经营活动现金流自2016年来连续第四年为正，表现稳定，19年销售回款达到5301亿元，回款率96%。同时收益于现金增加及权益总额提升，净借贷率同比下降3.3个PCT至46.3%，净负债率下降2.9个PCT至55.3%。总体上负债情况有所优化，在手现金充足，随着2020年大量债务到期，负债水平有望进一步下降。
　　投资建议：公司作为龙头企业，着重布局三四线，重视各大城市群和全线均衡布局，有望以稳健的步伐随着中国城市化的深入进一步发展。公司土地储备丰厚，未来业绩持续增长有保障。由于公司今年营收增速有所下降，我们将公司20-21年净利润预测从535亿、657亿下调为482亿、580亿，对应EPS为2.23元、2.66元，对应PE为3.45X、2.89X。维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产调控政策超预期，公司销售额不达预期