山西证券-帝欧家居-002798-欧神诺工程业务持续放量，盈利能力显著提升-200331

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　　事件描述
　　公司披露2019年度报告：报告期内，公司实现营业收入55.70亿元，同比增长29.29%；归属于上市公司股东的净利润5.66亿元，同比增长48.70%，与此前披露的业绩快报一致，符合此前预期；扣非归母净利润同比增长39.36%至4.94亿元。
　　事件点评
　　2019Q4营收同比增长28.80%，增速环比Q3小幅加快。公司2019Q4实现营业收入14.68亿元，同比增长28.80%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长27.74%；实现扣非归母净利润1.19亿元，同比增长31.42%。2019Q1/Q2/Q3营业收入增速分别为37.64%/25.25%/28.44%；归母净利润增速分别为48.82%/47.93%/69.64%；扣非归母净利润增速分别为46.65%/28.07%/54.31%。
　　盈利能力显著提升，回款加快、现金流情况向好。2019年毛利率同比提升0.94pct至35.94%，净利率同比提升1.29pct至10.01%，期间费用率同比提升0.16pct至24.59%，其中研发支出同比增加39.60%至2.38亿元，占营业收入比例提升0.31pct至4.27%。2019年公司经营性净现金流量净额同比增长342.97%至2.69亿元，主要系回款加快和政府补助增加所致；经营活动现金流量净额/营业收入比重同比提升3.41pct至4.82%。
　　欧神诺2019年营收同比增长35.97%，建筑陶瓷业务快速发展，新老客户订单持续放量。欧神诺2019年实现营业收入50.06亿元，同比增长35.97%；实现净利润5.05亿元，同比增长42.05%，扣除合并摊销费用影响2206.97万元后，实现净利润为4.83亿元，陶瓷墙地砖占公司营业收入比重提升4.26pct至89.17%。2019年，欧神诺不但继续保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长，而且在深化与新增客户雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商合作的同时，新增包括敏捷、合正、华侨城、泰禾、华夏幸福、金茂等大中型房地产开发商客户。
　　借助欧神诺工程渠道优势切入卫浴直营工程业务，协同效应显现。公司卫浴业务借助欧神诺近20年来已深耕的自营工程服务团队先发优势和完整供应链管理体系的成功经验，积极开拓卫浴直营工程业务，目前已与包括碧桂园、融创、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作。随着自营工程市场份额不断扩大，公司与欧神诺高度融合后产生的协同效应开始显现。
　　新零售探索和渠道下沉推动零售端增长。地产竣工改善超预期，新冠疫情造成短期影响，家具消费或在下半年集中释放。欧神诺在零售渠道方面采用多元化渠道布局与深耕，加速网点覆盖、实行通路与服务下沉。截至2019年末，欧神诺拥有终端门店逾2980家（净增约1280家），陶瓷经销商超900家。卫浴业务持续巩固零售渠道，扩展销售网点覆盖、提升经销商质量；积极拓展新零售，不断深化与互联网、家装、整装公司的合作。报告期内，帝王洁具首个旗舰独立大店―2000 O的卫浴空间定制生活馆在成都北富森正式开业，打造浸入式卫浴消费新场景。2019年全年住宅竣工面积重现正增长，一扫持续三年之久的下行阴霾，据国家统计局数据显示，2019年全国住宅竣工面积68011万平方米，同比增长3.00%，环比1-11月提升7.00pct，自17年9月以来，住宅竣工面积累计增速首度扭转为正。
　　产能扩张，助推公司加快工装市场的布局。广西欧神诺一期项目完全投产后，建筑陶瓷自有产能的进一步扩张，提高了欧神诺目前的供应效率和产能配套效率。重庆帝王已启动位于重庆永川国家高新区三教产业园的智能卫浴生产基地一期项目建设工作，新建陶瓷卫生洁具生产线，为搭建陶瓷卫生洁具供应链奠定基础，重庆智能卫浴生产线一期项目预计将于2020年7月竣工投产。
　　投资建议
　　预计公司2019-2021年实现归母公司净利润为6.95、8.68、10.58亿元，同比增长22.86%、24.87%、21.84%，对应EPS为1.81/2.26/2.75元，PE为12.87/10.30/8.46倍，维持“买入”评级。
　　存在风险
　　宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；工程业务回款风险；工程订单增长不及预期；原材料价格波动风险；产能过剩风险；经销商管理风险等。