华创证券-中国国航-601111-2019年报点评：扣非净利下降6.7%，利润水平行业领先-200401

《华创证券-中国国航-601111-2019年报点评：扣非净利下降6.7%，利润水平行业领先-200401（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华创证券-中国国航-601111-2019年报点评：扣非净利下降6.7%，利润水平行业领先-200401（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　公司公告2019年年报：扣非净利下降6.7%。1）财务数据：公司收入1361.8亿，同比下降0.43%，可比口径增长3.4%，归属净利64.1亿，同比下降12.7%，扣非净利61.7亿，同比下降6.7%，扣汇利润总额103亿，同比下降16%。注：18Q4出售国货航给集团带来了一次性收益，可比口径即指剔除国货航影响。2）经营数据：2019年RPK同比增长5.7%，ASK同比增长5.2%，客座率81.02%，同比提升0.42个百分点，其中国内航线82.42%，国际航线79.22%，地区航线77.53%。3）汇兑：2019年汇率贬值1.7%，汇兑损失12.1亿，较18年减少11.7亿，公司披露敏感性人民币对美元波动1%，影响净利4.44亿元。
　　全年看：扣油成本降幅大于座收，毛利率水平提升。1）收益端：19年客公里收益0.543元，同比下降2.2%，其中国内0.59元，下降2.1%，国际0.43元，同比下降1.7%，测算整体座公里收益0.433元，同比降1.7%。2）成本端：a）2019年成本1132亿，同比下降1.64%，测算可比口径为增长2.4%。其中航油成本下降6.5%，占比31.8%，可比口径下降0.6%；扣油成本同比增长0.8%，可比口径增3.8%。测算单位座公里成本0.394元，同比下降6.49%，扣油座公里成本同比下降4.2%。可比口径下，单位座公里成本下降2.7%，单位扣油成本下降1.3%。b）重要非油成本项目中：起降费164亿，占比14.5%，同比增7.1%，增速超过业务量增速；人工成本197亿，占比17.4%，同比5.5%，与业务量增速基本持平，成本折旧及租赁占比18.7%，同比仅增长0.7%，明显低于业务量。此外，受益民航基金减半，其他运营成本下降5.4亿元。3）毛利率16.84%，较18年提升1个百分点。4）费用端：扣汇三费合计160.4亿（销售费用66.4亿，管理费用44.5亿，扣汇财务费用49.5亿），扣汇三费率11.8%，同比提升1.6个百分点，预计与经租并表有关。
　　分季度看：Q4费用率提升及投资收益转亏，致单季度亏损。1）收入端：Q1-4ASK增速分别为6%、5%、5.4%、3.5%，客运收入增速分别为6.7%、3.8%、2.2%、1.2%，测算座公里收益同比分别为0.7%、-1.2%、-3%，-2.2%，Q4座收较Q3跌幅收窄。2）成本端：测算可比口径前三季度扣油座公里成本为下降，Q4转为增长0.4%。3）我们观察Q4相关费用有所提升，Q4扣汇三费率提升至12.7%，环比增长2.2%，同比增长1.9%。预计或与费用确认节奏有关。4）扣汇利润总额角度，Q1-4分别为28、19、68及-11亿。5）投资收益下降影响业绩表现。Q4扣非净利为亏损3.8亿，18Q4为微利0.9亿，单季度投资收益为-4.4亿，18Q4为3.9亿，预计因8月起中国香港地区客流明显下降后，国泰航空贡献收益减少，以及报告期内确认西藏航空损失1.19亿。
　　投资建议：1）疫情影响评估：公司1-2月ASK下降32%，客座率下降10.9%至70.9%，2月客座率仅为51.4%。我们判断2月或为冲击最大阶段，国内线预计6月或恢复至去年同期水平，但海外疫情的扩散成为国际线的不确定性。2）油价大幅下降利于公司成本减负，静态测算原油价格波动10%，可以减少成本36亿。3）盈利预测：综合考虑前述因素，我们下调2020-21年盈利至12.2亿、86亿（原预测103亿、130亿）。公司当前1倍PB附近，或为历史相对底部区域，参考历史经验，预计疫情冲击过后航空股或迎来较强反弹，公司盈利能力长期领先行业，给予公司6个月目标价8.6元，对应20年10倍PE，预计较现价32%空间，基于当前仍需观察高频数据表现，调整为“推荐”评级。
　　风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。