东兴证券-皖通高速-600012-合宁高速收入重回增长，改扩建成本低于预期-200330

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　　事件：2019年，公司实现营收29.46亿元（-0.69%），营业总成本14.46亿元（+0.07%）；实现归母净利10.98亿元（-2.27%）。EPS为0.66元（-2.27%）。其中，四季度单季实现营收7.16亿元，营业总成本3.66亿元，归母净利润2.52亿元。业绩符合预期。
　　合宁高速改扩建成本低于预期，收入恢复正增长。Q4合宁高速改扩建工程完工，车流量与路费收入回升，单季实现通行费收入2.2亿元，同比增长9.6%，结束前三季度负增长状态。项目累计投入36.5亿元，单公里改扩建成本约0.42亿，项目成本低于预期。
　　预计本年合宁高速折旧较上年增加约2亿元。年报披露，省政府常务会议审议通过合宁改扩建项目收费期限自合宁高速公路收费期限到期之日起暂定5年，待项目竣工决算后按程序规定核定正式收费经营期限。我们假设正式收费年限于21年获批，本年度合宁高速收费权暂时按11年进行摊销，则预计今年合宁高速折旧较去年增加约2亿元。
　　疫情期间免费通行影响20年业绩。疫情期间高速公路免费通行导致公司2020年业绩受到较大影响。我们假设高速公路免费持续至四月末，同时考虑到上半年居民自驾出行会有较大幅度的下降，我们假设公司全年收入较正常状态下降约35%，成本端基本维持不变。该假设下，预计公司全年归母净利润4.2亿元左右，同比下降约62%。
　　公司盈利预测及投资评级：预计公司20-22年净利润分别为4.16、12.79和14.27亿元，当前股价对应PE分别为20.9、6.8和6.1倍。21年与22年盈利较19年增长主要来源于：合宁高速正式年限获批后的折旧摊销下降；宁宣杭高速江苏段贯通带来的收入增长；针对货车的85折优惠于2020年末到期。我们维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情持续时间超预期；收费政策负面影响；合宁高速年限延长低预期；宁宣杭高速断头路贯通晚于预期。