华创证券-帝欧家居-002798-2019年报点评：业绩符合预期，工程业务持续发力，顺应精装房趋势未来可期-200401

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　　事项：
　　公司发布2019年度报告，2019年全年公司实现营收55.70亿元，同比增长29.29%；实现归母净利润5.66亿元，同比增长48.56%；2019年Q4单季度实现营收14.68亿元，同比增长28.88%，实现归母净利润1.40亿元，同比增长27.27%，业绩符合预期。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。
　　评论：
　　欧神诺增长强劲，工程零售渠道建设持续完善。凭借欧神诺在工装业务布局上的先发优势以及强有力的成熟完整工装服务体系，2019年瓷砖业务收入49.67亿元，同比增长35.79%。瓷砖产品销售量同比增长41.54%。欧神诺采用多元化渠道布局与深耕，建立了以工装客户和经销商客户为主的销售模式，加速网点覆盖、实行通路与服务下沉。截至2019年12月，欧神诺经销商逾990家，终端门店逾2980个，相比2018年分别增长290家、1280个；工装渠道方面，在原有包括碧桂园、万科、恒大、雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商基础上，报告期内陆续与敏捷、合正、华侨城、景瑞、电建、鸿通、泰禾、龙光、华夏幸福、五矿、实地、阳光壹佰、宁夏中房、东旭、金茂、恒信、信达、当代、绿城、领和等大中型房地产开发商构建了合作关系。
　　盈利水平稳步提升，欧神诺竞争优势明显。2019年全年公司毛利率35.94%，同比提升0.94pct，公司净利率10.02%，同比提升1.29pct；公司销售费用率16.05%，同比增加0.31pct；2019年Q4单季度公司净利率9.26%，同比下降0.22pct，主要受市场零售端需求下滑和竞争加剧影响。销售费用率16.14%，同比下降1.33pct。公司充分发挥欧神诺自营工程多年来累积的综合竞争优势，同时持续进行零售模式革新和渠道下沉布局，盈利水平有望保持稳步提升。
　　产能扩张推动市场布局，强化产品研发与创新。建筑陶瓷业务广西欧神诺一期项目完全投产后，建筑陶瓷自有产能进一步扩张，提高了欧神诺目前的供应效率；卫浴业务板块重庆智能卫浴生产线一期项目预计将于2020年7月竣工投产，为搭建陶瓷卫生洁具供应链奠定基础。建筑陶瓷产品领域全面落地“全品类”差异化精准研发计划，在2019年推出12大系列170款新品，全面实施“产品领先”策略；卫浴业务端推出五大系列新品。
　　看好公司两大业务协同发展，维持“强推”评级。1)渠道端，帝王洁具和欧神诺有望利用各自现有渠道优势充分互补。2)产能端，帝王洁具在亚克力卫生洁具基础上将借助欧神诺在陶瓷产品的区位、技术以及研发优势补充陶瓷卫浴产能，并将持续为欧神诺提供资金支持，助力其完成新建生产基地建设。我们调整公司盈利预测2020-2021年归母净利润7.21、9.34亿元至2020-2022年7.40、9.71、12.59亿元，对应当前市值PE分别为12、9、7倍，考虑到市场开拓能力及公司工程端优势，维持公司30元/股目标价（2020年16倍PE）维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济下行导致需求不振，协同效应、市场拓展不达预期。