国信证券（香港）-中升控股-0881.HK-2019逆市增长，优势有望延续-200324

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　　2019全年业绩略超预期
　　中升控股近日发布2019年业绩。2019年全年，公司录得收入1240.4亿元人民币（下同），同比增长15.1%；股东应占利润录得45亿元，同比增长23.8%，增速较2018年明显提升。
　　分业务来看，公司新车销量全年录得45.57万台，同比增长10.6%；新车销售收入增长13.9%至1062亿元。新车销售收入增速快于销量，主要原因在于公司豪华车销量占比进一步提升。
　　公司2019年售后及精品业务收入录得178.4亿元，同比增长22.9%，继续保持稳健且较高的增速。2019年，公司其他收入及收益净值（绝大部分是保险及金融服务等增值服务收入）录得31.1亿元，同比增长21.4%，延续了近年来的高增长。
　　公司2019年收入与我们此前预期相当，股东应占利润略超预期。总体上，公司2019年经营状况延续了良好的增长势头。
　　盈利增长主要靠售后及其他业务带动
　　公司2019年盈利增长主要动力来自于售后业务以及其他收入。从毛利增长来看，新车销售业务毛利仅增长0.9%，显著低于销量增速，其主要原因在于车市整体景气度下滑背景下，新车销售毛利率的下滑。与此对比的是，公司2019年售后业务毛利增长21.8%，其他收入及收益净值增长21.4%。售后及其他收益已成为公司业绩增长之核心推动力。
　　代理品牌结构完全契合市场增长点，门店继续稳健扩张
　　中升控股近年来门店扩张比较快，且明显更侧重于豪华车品牌。截至2019年底，公司已拥有360家4S店，同比增长13.2%。其中豪华品牌4S店208家，同比增长18.9%。
　　中升控股代理的豪华车品牌包括奔驰、雷克萨斯、奥迪、宝马、保时捷、捷豹路虎等，其中奔驰门店占比最高，销售额也最大。另外，公司旗下的中高端4S店，绝大多数是丰田、本田、日产等日系主流汽车品牌。
　　近两年国内乘用车行业仅有豪华品牌，以及主流日系整体销量保持了正增长。公司的门店结构正好契合了行业销量表现的这一特征。这也是公司能够逆市保持收入及盈利较快增长的重要原因之一。
　　新冠疫情造成短期冲击，二季度至下半年有望持续恢复
　　国内新冠疫情对2月乘用车销售形成显著冲击，终端销售近乎停滞。而进入3月份，随着国内疫情防控出现明显效果，社会生产生活秩序也在逐步恢复。根据中国汽车流通协会的数据，截止3月24日，协会监测调研的近8600家4S店中，门店复工率94.7%，客流恢复率约62%。
　　我们认为，随着社会生产生活秩序的恢复，一季度终端销售停滞所累积的大量购车需求有望在二季度及以后逐步释放，另外，国内刺激汽车消费的政策也有望在未来中短期逐步落地。因此我们认为在乐观情况下，自二季度起，国内乘用车月度销量增速有望迅速并持续回升。
　　盈利预测
　　鉴于疫情带来的直接冲击，一季度行业整体增速大概率将显著下滑，从而拉低全年预期，我们下调公司2020年盈利预测。具体而言，我们预计公司2020年收入及利润规模将与2019年大致持平。
　　估值与投资评级
　　中升控股（00881.HK）港股2020年3月24日收盘价为26.85元，对应我们的2020年预测业绩PE约为12.3倍。疫情对公司一季度经营将造成明显不利影响，但近期公司股价显著下跌已较为充分反应了这一情形。考虑到公司良好的品牌布局（豪华品牌为主，主流日系为辅）、较佳的运营效率、稳健的财务状况，以及行业龙头地位，我们认为公司未来营收及盈利能力持续快速恢复的可能性较大，维持买入评级。
　　风险提示
　　行业恢复乏力，车市竞争恶化