华泰证券-宇通客车-600066-高分红超预期，市占率持续提升-200401

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　　业绩略低于预期，高分红超预期
　　公司2020年3月30日发布2019年报，2019年实现营业收入304.8亿元（同比-4.0%），归母净利润19.4亿元（同比-15.7%）。2019Q4单季度实现营收96.2亿元（同比-22.3%），归母净利润6.2亿元（同比-44.3%），扣非后归母净利润4.3亿元（同比-44.1%）。公司2019年业绩略低于预期，业绩下滑主要受新能源补贴退坡所致。公司公告每10股派发现金股利10元（含税），分红总额22.1亿元，分红比例高达114%。预计公司2020-2022年EPS分别为0.98/1.07/1.13元，维持“增持”评级。
　　市场占有率逆市提升，龙头地位进一步夯实
　　根据公司公告，2019年公司销售客车58,688辆，同比-3.58%，大中型客车国内市占率37.10%，提升2.60pct，其中大型车、中型车市占率分别提升2.3、2.7pct，市占率进一步提升。2019年下半年新能源车补贴退坡有望促使部分产能出清，未来竞争将聚焦于产品、服务和品牌等综合实力上，行业集中度有望进一步提升。
　　2019Q4毛利率环比持续提升，ROE有所下降
　　公司营业收入2019Q4环比增长15.08%，收入增速基本与销量增速持平。公司实现毛利率26.36%，同比下降1.61pct（国家新能源补贴力度下降），环比提升2.22pct（收入环比+15.08%）。2019Q4 ROE为3.39%，同比下降3.3pct（国家新能源补贴力度下降），环比下降0.38pct（Q4销售费用率环比增加3.72pct，研发费用率环比增加2.25pct）。2019年经营活动现金净流量53.40亿元（+107.16%），回款能力增强，龙头地位凸显。
　　持续高研发投入，提升综合竞争力
　　2019年公司研发费用17.74亿元，研发费用率5.82%，研发费用率保持平稳态势。公司研发费用主要投向：（1）新产品，T7系列车型、高端旅游、高端公交；（2）新技术，自动驾驶技术、五米微循环车；（3）提升产品性能和制造能力提升。未来的竞争集中在产品、技术和生产成本等方面，公司对研发的持续投入有望提升公司综合实力，夯实龙头地位。
　　客车龙头市占率持续提升，维持“增持”评级
　　我们认为2019年下半年新能源补贴下降有助于行业优胜劣汰，公司作为客车行业龙头，有望凭借成本控制、产品力和品牌力实现市占率逆市提升。公司布局燃料电池客车、智能驾驶客车等新兴方向，有望抢占行业发展先机。我们预计公司20-22年归母净利分别为21.7、23.6、25.1亿元（2020-2021年下调11%、12%），对应EPS分别为0.98、1.07、1.13元。可比公司2020年平均PE为12倍，但考虑公司是客车领域龙头，且新能源客车占比较高，给予公司20年16~18倍PE估值，对应目标价15.68~17.64元，维持“增持”评级。
　　风险提示：客车行业景气度不及预期；公司海外市场扩张不及预期。