中信证券-乐普医疗-300003-2019年年报点评：内生快速增长持续，创新管线打开长期空间-200401

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　　公司2019年业绩快速增长持续，符合市场预期，2020Q1受累于疫情因素预计扣非净利润同比下滑-20%至0%区间，我们预计后续随着医院常规诊疗的恢复公司业绩有望较快修复。考虑到公司的长期管线布局以及“介入无植入”理念的推广，公司的长期投资价值显著，预测公司2020-2022年EPS为1.22/1.52/1.88元，现价对应PE 30/24/19倍，维持“买入”评级。
　　2019年内生增长超30%，业绩符合市场预期。2019年公司营业收入77.96亿元（+22.64%），EBITDA值26.66亿元（+35.4%），归母和扣非净利润分别为17.25亿/12.41亿（+41.57%/+18.21%）。若剔除掉商誉及其他非经常性因素影响，2019年公司归母净利润为15.17亿元，同比增长30.14%，且2019年公司经营活动现金净流量为19.90亿元，同比增长32.64%，我们预计2019年公司内生业务增长继续保持30%以上的较快增长，符合市场预期。公司发布2020Q1业绩预告，受累于2020Q1疫情因素，预计归母净利润为3.32-4.20亿元，同比下滑-43%至-28%；预计扣非净利润3.33-4.16亿元，同比下滑-20%至-0%，中值在-10%，我们预计后续随着医院常规诊疗的恢复公司业绩有望较快修复。
　　器械板块：可降解支架贡献明显，器械创新管线打开长期成长空间。2019年公司器械板块整体收入36.23亿元（+24.60%），其中，（1）支架系统：收入17.91亿元（+26.71%），包括冠脉支架收入15.31亿元（+23.34%）和配套耗材收入2.60亿元（+50.95%）。其中，NeoVas可降解支架已在全国29个省份等几百家医院完成病例植入，我们预计收入1.57亿元，对器械板块的收入贡献明显；（2）封堵器：收入1.30亿元（+20.21%）；（3）起搏器：国产起搏器收入0.47亿元（+19.42%），已在27个省份完成招标采购；（4）IVD：已经形成POCT、化学发光、生化制剂和大型诊断设备多品种产品组合，2019年收入3.96亿元（+23.82%）；（5）吻合器等外科器械：收入3.43亿元（+38.59%），业务整合和产品拓展已逐渐落地，业绩增长明显。目前公司在器械领域的长期管线布局良好，在原有优势的心血管介入领域目前已构建了以可降解支架、药物球囊、切割球囊为核心的器械组合，有望引领行业“介入无植入”的发展，长期发展空间广阔。
　　药品：原料药+制剂一体化优势显著，药品板块有望提供稳健现金流。公司进一步发挥协同优势及原料药+制剂一体化优势，2019年药品板块收入38.49亿元，同比增长21.34%，其中制剂业务收入31.88亿元（+20.36%），原料药业务收入6.61亿元（+26.29%）。2019年公司氯吡格雷收入11.28亿元（-4.43%），主要受累于两省份的高开转低开因素；阿托伐他汀收入12.46亿元（+40.76%），继续保持快高增长；其他药品收入8.15亿元（+39.53%）。2019年在4+7扩面的25个地区药品集采中，公司的氯吡格雷和阿托伐他汀均已中标，未来伴随集采的全国推广，公司产品在价格调整后终端市占率将明显提高。公司在药品板块的品种布局、协同优势显著，我们预计后续药品板块将为公司提供长期稳健的现金流。
　　研发投入持续，费用率持续优化。2019年公司研发投入6.31亿元（+33.71%），占比营业收入的8.09%，同比提升了0.67个百分点，主要系报告期内公司加快医疗器械产品和人工智能技术的研发力度、持续推进原料药研发等项目所致。2019年公司费用率指标持续优化，整体期间费用率同比下降1.24个百分点，其中销售和管理（不含研发）费用率分别同比下降1.54和0.80个百分点。2019年公司财务费用同比增长23.90%至2.80亿元，我们预计后续随着补流及偿还债务资金的到位，公司的财务运营质量将进一步提高。
　　风险因素。药品及耗材降价，新兴领域投资不达预期。
　　投资建议。公司2019年业绩快速增长持续，符合市场预期，2020Q1业绩预告受累于疫情因素预计扣非净利润同比下滑-20%至0%区间，我们预计后续随着医院常规诊疗的恢复公司业绩有望较快修复。考虑到公司的长期管线布局以及“介入无植入”理念的推广，公司的长期投资价值显著，预测公司2020-2022年EPS为1.22/1.52/1.88元（原2020/2021年EPS预测值1.28/1.65元，2020年为新增预测），现价对应PE 30/24/19倍，维持“买入”评级。