华泰证券-宁沪高速-600377-业绩符合预期，等待免费期结束-200401

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　　2019年收入同比增长1.10%，盈利同比下降4.04%，业绩符合预期
　　公司于3月31日发布业绩初步公告。2019年，营业收入同比增长1.10%，归母净利下降4.04%。业绩符合预期（较我们预测低0.1%）。因瀚威公司在2018年并表产生大额非经常收益，高基数使2019年归母净利同比下降；扣非净利则同比增长8.63%，主要受益于车流量自然增长。我们预计2020/21/22年EPS为0.45/0.94/1.02元，调整目标价至10.20-10.66元。在全球低利率环境，高股息资产仍有吸引力。维持“增持”评级。
　　车流量涨势良好，ETC折扣拖累费率
　　2019年路费收入同比增长4.99%，占总收入78%，主要受益于车流量稳健提升。其中，沪宁路车流量同比增长6.45%（+1.58pp），通行费收入增长4.52%（+0.35pp）；其客车、货车流量分别增长7.31%（+1.48pp）、3.25%（+1.81pp），二者占比约8:2。通行费减免政策对综合费率构成拖累，1）2019年7月起，江苏省ETC通行费折扣由98折调整至95折；2）2018年11月起，苏通卡货车优惠由9折提高至8.5折。当然ETC的普及对车流量也产生诱增效应；随着收费效率提升，人工成本也有望逐步下降。
　　服务区经营效率改善，油品销售毛利率提升
　　2019年配套业务收入同比下降6.53%，占总收入13%，主要受油品销售量下降的影响。其中，服务区转型成果显著，其租赁收入同比提升22%，进区人次同比增长26%；受加油站双层油罐改造的拖累，油品销量下滑，销售收入同比减少9.42%，但因毛利率提升2.13pp使该业务毛利润增加2.44%。因房地产新交付项目均价上升，宁沪置业净利润同比增长23%。
　　高速公路在疫情期间暂时免费通行，股价已充分反映负面预期
　　从2月17日至疫情防控工作结束，全国收费公路免收车辆通行费。我们认为，公司股价已充分反映免费通行对短期盈利和现金流的负面影响。交通部表示正在制定保障政策，包括延缓付息、本金展期或者续贷及延长经营期限等（3月6日新闻会）。我们期待政府补偿方案的出台。我们对疫情结束后的车流量持乐观展望。3月1日至30日，全国高速公路网车流量同比提升10%；与之相比，铁路和民航客运量仍同比减少74%和72%。
　　考虑交通部潜在的补偿措施，维持“增持”评级
　　基于疫情影响及公路免费政策，我们调整2020/2021年归母净利预测至22.86/47.58亿元（前次46.79/48.80亿元），并且引入2022年预测51.17亿元。我们预计2020/2021/22年度股息率2.5%/5.3%/5.7%（假设分红率为55%）。我们调整目标价至10.20-10.66元（前次11.10-11.70元），基于：1）我们认为疫情与公路免费为一次性事件，故采用不受此影响的2021年作为估值基础，基于10.8x 2021PE（行业估值中枢为7.2x 2021PE，因高分红给予溢价），估算目标价10.20元；2）DCF：基于WACC=8.41%（前次7.56%）测算目标价10.66元。维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情影响高于预期、车流量低于预期、房地产销售低于预期。