中信证券-北控水务集团-0371.HK-2019年年报点评：业绩不及预期，轻资产化转型正当其时-200401

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　　全年业绩低于预期。水处理设计产能增长6.96%至3,969万吨/日，轻资产业务收入占比提高推动毛利率微升0.4个百分点；坚持轻资产战略，政策加码创造转型良机，自由现金流改善可期。参考行业平均及公司历史估值，给予8倍2020年目标P/E，对应4.06港元，维持“买入”评级。
　　全年业绩0.50港元，低于预期。公司全年实现营收281.92亿港元，同比增长14.62%；归母净利润49.26亿港元，同比增长10.18%；折算基本每股收益0.50港元，略低于预期。此外，公司计划派发末期股息每股0.08港元。
　　产能扩张持续推进，综合毛利率略有上升。公司运营资产延续快速增加趋势，水处理设计产能增长6.96%至3,939万吨/日，其中污水/再生水/供水分别增长10%/3%/3%，投运产能增长10%至2,385万吨/日。2019年安装工程及污泥处理的成本上升导致其他经营费用显著增加，是致使公司业绩低于预期的主要原因。公司轻资产化转型初见成效，毛利率较高的EPC项目收入占比提高带动综合治理项目建造服务毛利率水平同比增长6个百分点至30%，进而拉升整体毛利率水平0.4个百分点至36.1%。从财务状况来看，由于公司年内完成配股发行及部分项目增资扩股，公司资产负债率下降0.86个百分点至69.22%，负债水平处在健康区间内。
　　转型稳步推进，现金流改善可期。公司坚持轻资产化转型，持续加大EPC、技术服务等业务的收入占比。2019年，公司轻资产业务在集团业务归母净利润中的占比达到23%，预计未来仍有提升空间。2020年，受疫情影响，我国经济下行压力加大，逆周期调节政策加码。专项债等工具重燃政府投资热情，公司轻资产化转型正当其时。随着投运产能不断提高，建造收入占比下降，预计资本开支未来增长有限，公司现金流状况将迎来改善，估值压制有望缓解。
　　风险因素：宏观经济致需求受限或支付困难；公司项目执行进度低于预期。
　　投资建议：尽管轻资产化转型已初见成效，但新冠疫情影响水处理需求及项目建设进度，下调2020~2021年EPS预测20.3%~24.0%至0.51/0.57港元（原为0.64/0.75港元），新增2022年EPS预测0.62港元，当前股价对应P/E为6/5/5倍。参考行业平均及公司历史估值，给予8倍2020年目标P/E，对应4.06港元，维持“买入”评级。