农银国际-工商银行-1398.HK-稳定基本面领导市场-200331

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　　2019年净利润基本符合预期，工行的净息差将在2020E-21E年面对利差收缩的压力
　　我们预期2020E-21E不良贷款率将无可避免地温和上升，然而工行的风险缓冲指标将保持稳定
　　为了提高业务上的稳定性，工行将在科技上加大资源投放
　　由于稳定的基本面，我们维持对工行的买入评级，我们的H及A股目标价相当于20E市净率的0.87倍/0.98倍目标价(H): HK$ 7.19目标价(A): RMB 7.46分析员：欧宇恒电话: (852) 21478802johannesau@abci.com.hk
　　利差收窄构成净息差上的压力。工行2019年净利润为3,278.22亿元人民币，同比增加4.89%，基本符合我们的预期。但净息差较我们预期低7个基点，为2.24%，反映工行2019年4季度净息差环下降2个基点至2.18%。这主要是由于2019年工行的贷存利差和银行间资产负债利差同比收窄了7个基点和42个基点。在降息周期下，工行的净息差将无可避免地在2020E-21E面临更大压力。我们的基本情景假设工行的贷存利差和银行间资产负债利差在2020E-21E分别下降13-16个基点和3-9个基点，令工行净息差在2020E / 21E下降11个基点/ 9个基点至2021E的2.04%。而工行的净利息收入及净利润在2019A-21E的复合年增长率将为4.8%和4.4%。
　　稳健的资产质量及风险缓冲能力。工行整体的资产质量在2019年保持良好，截至2019年12月末，工行的不良贷款率同比下降7个基点至1.43%，意味着其不良贷款率在2019年四季度环比下降1个基点。从风险缓冲能力上看，截至2019年12月，工行的拨备率和拨备覆盖率分别为2.86%和199.2%，为潜在资产质量问题提供了稳固的抵御性。考虑当前宏观上的不确定性，我们预测工行的不良贷款率在2020E和21E将上升6个基点及5个基点，并于2021E末达到1.54%的水平。预期2020E及2021E拨备费用同比增加5%-6%，工行的拨备率和拨备覆盖率将在2021E末维持在2.97%及192.86%的水平。
　　增加科技资源投放。为了增强长期运营稳定性，我们相信作为市场领导者，工行未来将进一步年中增加强其在金融科技创新领域的资源配置。这不仅从把握业务机遇的角度出发，同时亦为了提高工行应对风险的能力。因此，我们将工行2020E及21E年的营业费用估算略为提高，预期同比增长为8.2%及8.0%。
　　基本面稳定;维持买入评级。我们认为工行对风险的抵御能力优异，令其在应对市场变化时一直保持基本面稳定。考虑未来净息差上的压力，我们将2020E及21E净利润预测分别下调4.59%和6.63%。工行的H / A股股价相等于20E市净率的0.63倍和0.69倍。我们的戈登增长模型H及A股目标价相当于20E市净率的0.87倍和0.98倍，维持买入评级。
　　风险因素：1)在强监管和政策主导的环境下发生政策方向出现急剧变化; 2)来自非银行及外资金融机构的竞争加剧; 3)特定区域的资产质量快速严重恶化; 4)贷款需求急剧下降; 5)对新业务和个别快速增长业务的政策风险提高; 6)新冠肺炎疫情持续爆发。