开源证券-贵州茅台-600519-公司信息更新报告：改革持续推进，经营稳中向上-211025

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公司渠道改革持续推进，决策更加细致和市场化，维持“买入”评级公司前三季度实现营收770.5亿元，同比+10.8%，实现归母净利润372.7亿元，同比+10.2%；其中单三季度实现营收263.3亿元，同比+9.99%，实现归母净利润126.1亿元，同比+12.4%。

我们维持盈利预测，预计2021-2023年净利润分别为524.6、603.3、697.4亿元，同比分别增长12.3%、15.0%、15.6%；EPS分别为41.76、48.03、55.52元，当前股价对应PE分别为45.5、39.6、34.2倍，公司渠道改革持续推进，业绩确定性强，维持“买入”评级。

单三季度茅台酒价增为主，系列酒加速增长Q3茅台酒收入220.4亿元，同比+5.6%，系列酒收入34.8亿元，同比+48.1%，主要原因是系列酒从中低端向中高端快速转变，以及系列酒仍有招商布局。

2021Q3直销占比20.3%，同比提升6.18pct，考虑到直营占比提升背景下，茅台酒吨价应有提升，预计Q3茅台酒发货量增幅有限。

未来渠道改革和稳价仍是公司重点工作，直营占比将持续提升。

系列酒在茅台品牌背书下，将持续受益于酱酒赛道红利，维持较高增速。

现金回款和预收账款表现良好2021Q3公司现金回款291.6亿元，同比+17.1%，增幅好于收入端，主要原因是应收票据下降幅度较大，合同负债余额91.37亿元，环比降1.07亿元，变动幅度不大，说明报表确认量和实际发货量基本相符。

毛利率略有下降，期间费用率整体持平，营业税金比率下降，净利率提升2021Q3公司毛利率91.10%，同比降0.22pct，分析主要原因是系列酒占比提升。

销售/管理/研发/财务费用率分别为2.40%/7.32%/0.07%/-0.94%，分别同比变动-0.16/+0.74/+0.01/-0.60pct，整体基本保持稳定，税金率13.86%，同降2.10pct，主要原因是2020年疫情下生产节奏错位，拉平前三季度看，营业税金比率基本稳定；综合作用下，公司净利率提升1.0pct至47.9%。

风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。