光大证券-九阳股份-002242-2019年报点评：内销多点开花，对新一轮增长充满信心-200401

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　　事件：
　　九阳股份发布2019年年报，2019年实现营业总收入93.5亿元，同比+14.5%；归母净利润8.2亿元，同比+9.2%，扣非归母净利润7.5亿元，同比+32%。公司前期已发布业绩快报，符合预期。
　　公司同时公布：
　　1）2019年股利分配预案，拟每股派现0.58元，加上中期分红全年现金分红率100.5%。
　　2）2020年关联交易预计，向SharkNinja出售金额预计为5亿元(+29%)，尚科宁家（中国）采购金额预计为2.5亿元（+190%）。
　　3）下调限制性股票激励计划2020年业绩考核指标，并分别设置60%、80%、100%解锁标准。
　　核心观点：
　　◆收入分析：内销增速环比提升，多点开花齐头并进
　　公司2019年实现营业总收入93.5亿元，同比+14.5%，从2018年以来增速稳中有升。
　　分区域来看，2019年收入增长主要由内销驱动。2019年内销收入为88.3亿元，同比+12%，外销收入为5.2亿元，同比+82%，其中2019H2内销收入同比+16.4%，增速环比明显提升，而2019H2外销收入同比下降，外销收入中关联交易出口为3.86亿元（2019年初公司预计为4.5亿元，完成度86%）。分渠道拆分，内销收入的增长主要由线上渠道拉动，估计线上收入增长20%以上，线下实现小个位数增长。
　　分品类来看，食品加工机和营养煲都呈现加速增长趋势。食品加工机全年收入41亿元，同比+20%，且2019H2增速提升至23%。若剔除出口收入，2019H1营养煲收入小幅下滑3%，但受益于新品上市，2019H2收入增速显著提升至15%，全年收入达到27.2亿元，同比+7%，若加上出口增量，营养煲收入达到31亿元，同比+13.3%。此外，尚科宁家（中国）收入突破1亿元，成为新增长点。
　　综合来看，公司2019年收入端内销业务多点开花，主要品类增长环比提速，同时新增长点开始有所表现。外销业务中关联交易出口金额基本符合预期。
　　◆盈利分析：真实盈利能力和盈利质量明显提升
　　全年来看，公司毛利率同比+0.5pct至32.6%，其中内销毛利率同比+1.0pct至34.0%，毛利率的提升主要来自中高端产品占比提升和成本红利。
　　期间费用率有所下降。2019年销售费用率同比-1.1pct至15.8%，管理/研发费用率分别+0.4pct/-0.7pct，销售费用率因部分广告预算削减有明显下降，期间费用率整体下降1.4pct。
　　全年来看，因非经常性损益基数较高，净利率小幅-0.4pct至9.2%，但扣非后净利润同比+32%，加权平均ROE提升至21.2%，产品创新和品牌升级的成效开始显现，真实盈利能力和盈利质量较18年明显提升。
　　◆资产负债&现金流：现金流大幅改善，存货预计消化较快
　　公司2019年经营净现金流达到12.5亿元，同比增长207%，并且远超净利润，从资产负债表来看，2019年应收票据及款项同比减少11亿元，存货增加3.4亿元，预收款项小幅下降0.9亿元，应付票据及款项同比增长10亿元，回款加快，并且应付项目增长较快，使得经营现金流大幅改善。
　　2019年末公司存货达到10.9亿元，系和天猫合作“一盘货”，以及春节提前备货较多，但因疫情期间供应链短暂停摆，预计2020年以来存货已明显下降。
　　◆业绩展望：2020年将是公司经营转向后集中展现成效的一年
　　由于意料之外的疫情冲击，公司出于谨慎原则，下调限制性股票激励计划2020年业绩考核指标，100%解锁条件从收入和净利润增长率分别增长17%和15%下调至分别增长15%和13%。
　　业绩展望：2020年将是公司经营转向后集中展现成效的一年。从零售监测数据来看，2020Q1公司线上销售加速增长，但线下销售和短期出口不可避免受到冲击，预计业绩有下滑压力。不过，厨房小家电是成熟的高刚需产品，短期需求的压抑会带来后续需求的反弹，随着疫情结束，20Q2销售回暖是大概率事件，新品上市计划等也将如期推进，我们认为2020年将是公司经营转向后集中展现成效的一年。
　　调整后的业绩目标依然出色，我们对于九阳开启新一轮增长充满信心，一方面基于公司经营思路的转向后，已经培育出两个中长期增长点，有望加速落地，支撑公司延续较快增长：
　　1）创新的SKY系列提升中高端市场竞争力；
　　2）和“兄弟公司”SharkNinja的协同成长。
　　另一方面基于新战略，公司2019年初推动内部组织架构变革，以配合新战略的高效落地，考核细化、激励充分的组织架构开始释放活力。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　公司2019年收入端内销业务多点开花，主要品类增长环比提速，同时新增长点开始有所表现。产品创新和品牌升级效果显现，真实盈利能力和盈利质量明显提升。随着疫情结束，20Q2销售回暖是大概率事件，2020年将是公司经营转向后集中展现成效的一年。维持2020-21年EPS预测为1.26/1.45元，增加2022年EPS预测为1.64元，对应PE为22/19/17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　1、国内需求不及预期；2、新品牌本土化较慢；3、市场竞争加剧。