国盛证券-绿城服务-2869.HK-园区服务调整成效显著，业绩迎来向上拐点-200401

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　　19年业绩略超预期，管理规模延续稳健扩张。公司2019年实现营收85.8亿元，同比增长28%；实现归母净利润4.8亿元，同比下降1%，高于我们预期但略低于Wind一致预期。其中基础物管/园区服务/咨询服务分别实现营收54.5/19.1/12.2亿元，同比增长22%/46%/30%，占收入比例分别为64%/22%/14%，收入结构较为稳定；分别实现毛利为6.2/5.2/4.1亿元，同比增长22%/56%/14%，占比分别为40%/34%/26%，其中园区服务毛利占比提升5.7个pct。截至2019年末，公司在管面积/储备面积规模达2.12/2.33亿平米，同比净增0.42/0.41亿平米，管理规模延续稳健增长。董事会建议每股派息0.075港元，分红率约为40%。
　　综合毛利率稳步提升，费用率有所增长。2019年公司综合毛利率为18.0%，同比提升0.2个pct，其中基础物管/园区服务/咨询服务毛利率分别为11.4%/27.1%/33.6%，基础物管毛利率较上年持平，园区服务/咨询服务较上年同期分别变动+1.7/-4.5个pct，园区服务毛利率提升主要系园区产品服务及园区空间服务盈利能力提升及文化教育服务亏损改善所致，咨询服务毛利率下降主要系管理咨询业务毛利率下降所致。期间费用率10.75%，同比上升1.24个pct，其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.88/+0.08/+0.28个pct，销售费用率提升主要系新零售、物业资管业务扩展导致费用增加所致，管理费用率提升主要系年内计提期权费用较多所致，剔除期权费用影响后管理费用率小幅回落，财务费用率提升主要系收购MAG产生的融资成本及租赁负债的利息支出增加所致。经营性现金净流入9.2亿元，同比增长40%；归母净利率5.6%，较上年同期回落1.6个pct，主要系上年一次性股权处置收益较高所致。
　　园区服务经营调整成效显著，巩固行业领先地位。公司持续聚焦核心业务能力建设，在新零售业务、家居生活及教育服务等重点布局，同时对部分业务进行调整，园区服务收入及毛利均实现快速增长。2019年园区产品/居家生活/园区空间/物业资管/文化教育服务分别实现收入5.4/1.2/2.0/8.6/1.9亿元，同比变动+124%/38%/-11%/+20%/436%，园区产品服务大幅增长主要系公司推出“绿橙生鲜”业务模式推进顺利，文化教育服务快速增长主要系年内收购MAG并表所致。2019年公司社区增值服务单方收入和毛利分别为11.43/3.10元，同比增长16%/23%，维持行业领先地位。短期疫情影响下，公司文化教育业务阶段性亏损增加，新零售及居家生活服有望延续快速发展，长期则将受益于疫情带来的行业价值及业主认可度及粘性提升。
　　行业市场化趋势明确，公司作为品质物管龙头有望长期受益。2019年公司合约面积净增约8300万平米，考虑到公司部分项目退出，全年新增合约面积约9400万平米，凸显出公司强大的第三方市场化外拓能力。当前物管行业市场化趋势明确，包括北京市等在内的多个地区《物业管理条例》在物管费定价、物管企业更换等方面进行市场化调整，公司作为品质物管龙头企业，在第三方外拓具备较为明显的竞争优势，有望长期受益行业市场化。
　　投资建议：我们预测公司2020-2022年的归母净利润分别为6.24/8.20/10.23亿元，同比增长30.6%/31.5%/24.8%，对应EPS分别为0.22/0.29/0.37元，2019-2022年CAGR为28.9%。当前公司股价对应2020-2022年PE分别为37.9/28.8/23.1倍。从市值与可持续毛利的比值、市值与合约面积以及市销率等指标横向对比看，公司都存在一定程度的低估。考虑到公司行业领先的市场竞争力，我们给予公司目标价11.4港元，对应2021年35倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：第三方市场开拓不及预期风险，园区产品及文化教育业务发展不及预期风险，并购标的业务整合不及预期风险等。