东方证券-皇马科技-603181-年报点评：业绩符合预期，疫情影响有限-200401

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　　核心观点
　　业绩符合预期：公司19年实现营业收入18.9亿元，同比增长10.2%；归母净利2.56亿元，同比增长30.0%，基本符合预期。收入与利润增长的主要原因是产品销量增长且毛利率有所扩大，19年公司总销量17.02万吨，同比增长达到25%，其中大品种增长29%，小品种增长21%。
　　新产能施放驱动增长：公司19年4个季度利润呈逐季上升的趋势，主要原因是公司募投的8.5万吨新产能在19年底分批投产。公司经营是以销定产的模式，从19年新产能投放有效提升收入与利润来看，公司在特种表活剂领域确实具有较强的竞争力。目前8.5万吨新产能已经完全建成，预计还将继续驱动公司未来两年的业绩增长，在建的皇马新材料10万吨产能也将在20年底建成，为后续增长提供保障。
　　疫情影响有限：由于新冠疫情，社会整体需求明显下滑，进出口相关行业影响更加剧烈。对于公司来说，小品种预计短期也将受到不利影响，但大品种下游主要是减水剂，对应基建与房地产需求，我们预计随着国内复产复工推进，将很快恢复正常水平。公司即使在极端情况下，也可通过多生产大品种的方式来保证装置开工，我们预计疫情对公司的影响比较有限。另外，近期油价下跌导致公司原料EO价格大跌，而公司产品定价滞后原料价格波动，预计原料叠加带来的单位毛利扩大也可一定程度对冲疫情对需求的影响。
　　财务预测与投资建议
　　由于疫情影响，我们下调了公司的销量与利润率，调整公司2020-2021年每股收益分别为1.04元与1.36元（原预测1.11与1.45元），并添加22年每股收益1.73元。按照可比公司2020年的15倍市盈率，调整目标价为15.54元（原目标价17.23元），维持买入评级。
　　风险提示
　　新项目投产进度低于预期；原材料价格大幅波动；大客户订单流失；老厂搬迁影响。